交行混改能否重修銀行板塊的估值？

6月16日，交通銀行發(fā)布公告稱，該行深化改革方案已獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意。交通銀行稱，該行將堅(jiān)持國(guó)有控股地位，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，探索引入民營(yíng)資本，探索高管層和員工持股制度;完善授權(quán)經(jīng)營(yíng)制度，更好發(fā)揮董事會(huì)、高管層和監(jiān)事會(huì)作用。

值得注意的是，交通銀行還表示將深化用人、薪酬和考核機(jī)制改革，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任制，推進(jìn)事業(yè)部制等內(nèi)部配套改革。所謂銀行混改，即銀行業(yè)混合所有制改革，通過(guò)進(jìn)一步將國(guó)有銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，提升銀行經(jīng)營(yíng)效率。

早在上周，有關(guān)交行混改方案上交國(guó)務(wù)院的消息已不脛而走。受消息面影響，6月以來(lái)，交通銀行上漲30.79%，其中有3個(gè)交易日漲停，帶動(dòng)銀行股集體上漲。目前輿論最關(guān)心的是，這次“混改”是否能改變國(guó)有銀行一股獨(dú)大的局面，能否打破壟斷經(jīng)營(yíng)的困境，其留給民資的空間究竟有多大，改革能否重新修復(fù)銀行股的估值，引發(fā)銀行板塊的重修估值。

那么這次銀行業(yè)的“混改”首秀，為何要花落交行呢?筆者認(rèn)為原因有二：一方面，交行作為第一家股份制銀行，改革基因早已由來(lái)已久，向來(lái)都是銀行業(yè)改革的“排頭兵”。就在稍早之前，就有媒體報(bào)道稱，交行將引入復(fù)星、騰訊等其他民營(yíng)資本，使股東結(jié)構(gòu)更加多元化。

另一方面，比起國(guó)有四大行的國(guó)資占比動(dòng)輒超過(guò)50%的現(xiàn)象，交通銀行的國(guó)有持股比例相對(duì)較低，有利于銀行業(yè)混改的試點(diǎn)推進(jìn)。據(jù)交通銀行今年一季度的最新數(shù)據(jù)顯示，該行第一大股東是財(cái)政部，持股比例26.53%;第二、第三大股東分別為香港中央結(jié)算、香港上海匯豐，各持股20.09%和18.7%;第四大股東全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)持股4.42%。

面對(duì)交行的“混改”特大利好，有市場(chǎng)人士表示，此次混改方案獲批，將拉開(kāi)銀行業(yè)混改大幕。如果能夠順利推進(jìn)，將會(huì)提升整個(gè)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、釋放業(yè)務(wù)活力，這也就意味著銀行板塊將乘著混改之風(fēng)，其估值將被重新定位并且修復(fù)。而筆者認(rèn)為，交行的混改，并不代表了銀行股后市有多大想像空間。

首先，改革會(huì)否陷入象征意義大于實(shí)際效果的尷尬境地?眾所周知，銀行業(yè)的混改的三個(gè)核心問(wèn)題就是：股權(quán)結(jié)構(gòu)改革、經(jīng)營(yíng)體系的改變以及員工持股為代表股權(quán)激勵(lì)。從表面上看，近期匯金減持了工商銀行和建設(shè)銀行，是政府對(duì)混改大幕開(kāi)啟進(jìn)行“鋪墊”。也是國(guó)有控股股東將部分股份向民營(yíng)資本轉(zhuǎn)交。但實(shí)際上，即使是混改以后，國(guó)有資本控股的局面在銀行業(yè)中仍會(huì)長(zhǎng)期保持下去。所以，混改離開(kāi)市場(chǎng)所預(yù)期的各種所有制平分秋色還有一段距離。

此外，我們看到中國(guó)銀行業(yè)的高層管理者團(tuán)隊(duì)，都是政府部門通過(guò)行政命令直接委派，并非是“競(jìng)爭(zhēng)上崗，擇優(yōu)錄用”。而且即使是股份制銀行，民間資本也難以獲得多少經(jīng)營(yíng)管理方面的話語(yǔ)權(quán)。如果真的要推動(dòng)混改，那么銀行業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)就要競(jìng)爭(zhēng)選拔，民間資本就要參與到銀行的經(jīng)營(yíng)管理決策中來(lái)。這對(duì)于改革者推動(dòng)來(lái)說(shuō)，恐怕要下很大決心才行。所以現(xiàn)在銀行業(yè)的混改究竟會(huì)走到哪一步，我們還有待觀察。

更值得注意的是，這次混改要推出員工持股計(jì)劃，就是對(duì)基層優(yōu)秀骨干、中高層管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。通過(guò)股權(quán)在職工收入中占比逐步提升過(guò)程，激發(fā)銀行中高層職員在業(yè)務(wù)和創(chuàng)新等領(lǐng)域的積極性。但這樣的員工持股激勵(lì)機(jī)制也正在醞釀之中，究竟如何能夠真正激勵(lì)起銀行管理層的積極性和創(chuàng)新性，還有待觀察。總之，銀行業(yè)的股改才剛剛啟動(dòng)，馬上說(shuō)混改能帶來(lái)多大利好，實(shí)在有點(diǎn)牽強(qiáng)。

再者，銀行業(yè)正面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率市場(chǎng)化加速、互聯(lián)網(wǎng)金融崛起、金融脫媒加劇等“內(nèi)憂外患”的壓力和挑戰(zhàn)，昔日風(fēng)光無(wú)限的銀行業(yè)也開(kāi)始持續(xù)面臨存款增長(zhǎng)放緩、資本補(bǔ)充壓力加大、利差進(jìn)一步收窄、風(fēng)險(xiǎn)上升壓力加劇等瓶頸。而要想讓銀行業(yè)價(jià)值被重估，光有混改預(yù)期根本不靠譜，必須要在整體業(yè)績(jī)方面得到大幅提升。

而作為緊跟經(jīng)濟(jì)的周期性行業(yè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，在未來(lái)幾年內(nèi)很難走出轉(zhuǎn)型的陣痛期。所以，即使是通過(guò)混改也最多使銀行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率不致太差勁，而絕不可能使銀行股的估值得到大提升，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的大環(huán)境根本不允許。

最后，要讓銀行板塊的估值重新來(lái)評(píng)判，銀行業(yè)的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)必須要化解。眾所周知，在2009年初時(shí)，我國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行了信貸大躍進(jìn)，當(dāng)時(shí)M2增速高達(dá)29%。在這種情況下，銀行業(yè)早已積累了不少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由基于此，我國(guó)政府推出了地方政府債務(wù)置換和資產(chǎn)證券化改革，希望通過(guò)讓銀行讓利的方式，使地方政府債務(wù)期延長(zhǎng)。通過(guò)將銀行的信貸資產(chǎn)打包出讓，來(lái)轉(zhuǎn)嫁銀行在信貸領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，我認(rèn)為，地方政府債務(wù)置換只是將到期的、高利率的、無(wú)中央背書的地方債務(wù)，轉(zhuǎn)成長(zhǎng)期的、低利率的、中央隱性背書的地方債，此舉是將地方政府債務(wù)危機(jī)延后而已，銀行業(yè)的壞賬隱患不能排除。此外，近期資產(chǎn)證券化改革正在試點(diǎn)，但是債券市場(chǎng)上的投資者也不是傻子，就算把不良貸款打包出售恐怕也沒(méi)有多少人敢買。更何況信貸資產(chǎn)證券化大多是銀行和機(jī)構(gòu)交叉持股，無(wú)法向市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁不良貸款的真正風(fēng)險(xiǎn)。

隨著交行被定為混改的試點(diǎn)，銀行業(yè)的混改拉開(kāi)帷幕，那么銀行板塊的估值能否被修正呢?筆者認(rèn)為這取決于三個(gè)因素：其一，混改深入到何種程度，如果混改浮于表面，那對(duì)銀行業(yè)發(fā)展好處有限。其二，銀行業(yè)的業(yè)績(jī)要跟上，而目前在經(jīng)濟(jì)下行周期，內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的情況下，中國(guó)銀行業(yè)的業(yè)績(jī)要大幅提升根本不可能。其三，銀行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有沒(méi)有轉(zhuǎn)嫁出去?問(wèn)題是，現(xiàn)在只是將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患往后拖，真正金融隱患并沒(méi)有排除。在這種情況下，銀行板塊前期上漲也只是補(bǔ)漲，要想估值得到修復(fù)根本沒(méi)這可能。