中小企私募債遭遇PE冷眼

隨著私募債市場的不斷發(fā)展，發(fā)行募集機(jī)制的規(guī)范化、投資者保護(hù)機(jī)制和違約處理程序等進(jìn)一步的健全和完善，我國中小企業(yè)私募債券市場將逐漸成熟和壯大。

2012年5月22日晚，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法》，從而正式啟動我國的中小企業(yè)私募債券（以下簡稱私募債）的試點(diǎn)工作。

同時《試點(diǎn)辦法》還提出在上交所上市的中小企業(yè)私募債，可在上交所固定收益電子平臺進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；在深交所上市的可在深交所綜合協(xié)議交易平臺或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

由于私募債的發(fā)行主體為非上市的中小微型企業(yè)，且發(fā)行采用備案制的審核方式，發(fā)行門檻相對較低，審批速度快，自試點(diǎn)啟動以來，已有多家中小企業(yè)通過申請備案，并陸續(xù)上市發(fā)行。不過，自我國私募債試點(diǎn)推出以來，PE機(jī)構(gòu)真正參與其中的卻很少，大多數(shù)機(jī)構(gòu)都還處于觀望階段。

私募債并非垃圾債

在中小企業(yè)私募債6月份完成第一波發(fā)行后，中國證券業(yè)協(xié)會制定了《盡職調(diào)查指引》，并對外征求意見，明文規(guī)范券商在私募債中的盡職調(diào)查工作，緊接著7月24日，證監(jiān)會在上海主辦私募債培訓(xùn)會議，擔(dān)保措施已成為私募債備案的必要條件?？梢娫圏c(diǎn)初期的私募債，并沒有闊步邁出高風(fēng)險高收益的步伐，而是在盡量避免違約風(fēng)險。目前，在滬深交易所備案的中小企業(yè)私募債，均有不同程度的擔(dān)保措施，一些私募債評級甚至達(dá)到AA+的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前僅有11%的PE/ VC機(jī)構(gòu)認(rèn)為我國的私募債是“中國版垃圾債券”，可見大部分機(jī)構(gòu)并不認(rèn)為目前私募債具備“垃圾債券”的特點(diǎn)。因此，實(shí)踐中的中國版私募債更像投資級債券，而不是投機(jī)級或者垃圾級債券。

投資范圍受限

根據(jù)《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法》產(chǎn)品設(shè)計(jì)相關(guān)規(guī)定，私募債券可以設(shè)置附認(rèn)股權(quán)或者可轉(zhuǎn)股條款，但是應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及證監(jiān)會有關(guān)非上市公眾公司管理的規(guī)定。這給PE機(jī)構(gòu)參與中小企業(yè)私募打開了大門，但是由于PE自身基金協(xié)議中并沒有約定可以投資債券品種，導(dǎo)致不少PE機(jī)構(gòu)暫時都不能真正參與，就使得上述便利之門在實(shí)際操作中無法實(shí)施，除非修改基金協(xié)議對投資范圍進(jìn)行調(diào)整。

收益率不高

根據(jù)《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》規(guī)定，私募債發(fā)行利率不得高于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍。照此計(jì)算，3年期私募債利率最高可達(dá)到19.2%，而目前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債利率大大低于市場預(yù)期水平。目前，在已發(fā)行的私募債中，所有私募債的發(fā)行票面加權(quán)平均利率僅為9.4%，發(fā)行利率超過10%的只有寥寥數(shù)家，大多數(shù)都在10%以下，其中上交所發(fā)行的私募債票面利率區(qū)間在7%-11%之間，深交所的私募債發(fā)行利率區(qū)間為8%-13.5%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，七成以上的PE機(jī)構(gòu)更愿意投資票面利率高于12.50%的私募債。2010年至2012年第一季度，A股市場共有38家PE/VC機(jī)構(gòu)對59個通過IPO方式上市的被投企業(yè)進(jìn)行了減持，平均內(nèi)部收益率達(dá)到71.90%，對比IPO減持回報(bào)，低于12.5%的票面利率的私募債實(shí)在難以吸引PE/VC機(jī)構(gòu)。

從目前備案獲受理的中小企業(yè)私募債發(fā)行企業(yè)來看，涵蓋了電子信息服務(wù)、節(jié)能服務(wù)、文化傳媒等，所屬行業(yè)不少都屬于證券市場支持的新興行業(yè)，且前幾期發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)都還不錯，企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績不理想或者償付問題等觸發(fā)債轉(zhuǎn)股的可能性都不大，在發(fā)債時也基本沒有安排債轉(zhuǎn)股條款，因此短時間內(nèi)PE/VC機(jī)構(gòu)冀望通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)高收益的機(jī)會也就比較小，從而導(dǎo)致PE/VC機(jī)構(gòu)的積極性不高。

發(fā)行規(guī)模小

由于我國的私募債正處于試點(diǎn)階段，試點(diǎn)范圍目前只包括北京、上海、天津、廣東、江蘇、浙江、湖北和重慶等主要地區(qū)，并且主要投資者為銀行、證券、保險、信托和基金等機(jī)構(gòu)，PE/VC機(jī)構(gòu)的可投資規(guī)模較小。而從目前的發(fā)行量來看，企業(yè)的發(fā)行規(guī)模也普遍較小，發(fā)行規(guī)?；径急３衷?000萬到2.5億元間，期限是1到3年，與傳統(tǒng)企業(yè)債券相比，處于起步階段的私募債還很難達(dá)到完善投資組合或提高杠桿的作用，因此，PE/VC機(jī)構(gòu)還缺乏積極的投資意愿。

流動性差

由于中小企業(yè)私募債采用非公開發(fā)行方式，不能公開掛牌轉(zhuǎn)讓，且單只私募債券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及持有賬戶合計(jì)限定不超過200個賬戶，其流動性相對較差，這就需要一定的流動性利差補(bǔ)償，并在買入前需要對發(fā)債主體進(jìn)行詳細(xì)了解，一般適合于流動性要求不高的投資者，從而導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)參與者較少。

中小企業(yè)私募債的未來

總體來看，目前由于我國中小企業(yè)私募債正處于試點(diǎn)階段，其發(fā)行約束機(jī)制正在不斷的健全和完善中。因此，中小企業(yè)私募債的發(fā)行對中國PE/VC行業(yè)投資方式的影響也比較有限，在目前來看很難產(chǎn)生較大的實(shí)質(zhì)性影響。

從短期來看，由于發(fā)行主體為非上市的中小微企業(yè)，跟上市企業(yè)相比，其財(cái)務(wù)狀況和信用資質(zhì)都要弱些，在加上目前私募債發(fā)行企業(yè)尚存在信息披露不完善、收益率走低的情況。因此，試點(diǎn)階段的發(fā)行量不會有太大的增長，供應(yīng)量也未必會在短期內(nèi)有特別快速的增長，相對于傳統(tǒng)企業(yè)債券市場數(shù)萬億元的存量微乎其微，還不足以分流債券基金。而且在試點(diǎn)初期，資質(zhì)相對較好的企業(yè)將成為主要發(fā)行人，其經(jīng)營狀況相對良好，出現(xiàn)違約的概率也相對較低。 

從中長期看，隨著中小企業(yè)私募債度過試點(diǎn)階段，私募債的發(fā)行量也會逐漸增加，發(fā)行規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大和市場化的運(yùn)作將帶動更多的中小微型企業(yè)參與，但同時也會導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)整體資質(zhì)或有所下降，整體違約風(fēng)險也將逐漸顯露。這就要求投資團(tuán)隊(duì)的信用體系及風(fēng)險管理的成熟和健全。此外，隨著私募債市場發(fā)行機(jī)制的不斷健全和完善，企業(yè)的發(fā)行票面利率也必將有所升高，而發(fā)行利率的升高和發(fā)行規(guī)模的不斷增長，都將逐漸吸引更多的PE/ VC機(jī)構(gòu)選擇投資中小企業(yè)私募債。

從長遠(yuǎn)來看，中小企業(yè)私募債能否真正脫離各類隱性“擔(dān)保”，是我國私募債市場是否成熟的關(guān)鍵，投資者希望能夠購買更多的高收益品種，而企業(yè)則希望更低的融資成本，銀行間債市與交易所債市的相融相通的步伐也尚待于進(jìn)一步加快，因此，隨著私募債市場的不斷發(fā)展，發(fā)行募集機(jī)制的規(guī)范化、投資者保護(hù)機(jī)制和違約處理程序等還需在探索中進(jìn)一步得到健全和完善，并不斷推動我國中小企業(yè)私募債券市場的成熟和壯大。

本文作者，易偉，系前瞻投顧項(xiàng)目六部IPO項(xiàng)目經(jīng)理