六看好未來：凈利潤同比下降超300%，還有“好未來”嗎？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|美股頻道  來源|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)

莎士比亞在《亨利四世》中提及：“Uneasy lies the head that wears a crown”，為王者無安寧。

新冠肺炎疫情余波未平，在教育行業(yè)這一前有堵截，后有追兵的“叢林”中，頭部玩家好未來（NYSE:TAL）正過著憂心忡忡、難釋負(fù)重的日子，獲客成本持續(xù)上漲，盈利能力難以企穩(wěn)。

本文，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedian2018）將著眼好未來的最新季財(cái)報(bào)，從盈利能力、業(yè)務(wù)條線、OMO戰(zhàn)略進(jìn)展、行業(yè)競爭度等多個維度入手，全面探究這家公司的實(shí)力。

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看盈利能力：

營收增長35%，

凈利潤虧損4360.8萬美元

1月21日，好未來在盤前發(fā)布了2021財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)（注：好未來財(cái)年為前一年的3月1日至第二年的2月28日，Q3為2020年9月1日至11月30日），顯示其營業(yè)收入為11.19億美元，同比增長35%，超出市場之前預(yù)期的10.61億美元至10.94億美元，創(chuàng)出自2010年上市以來單季度營收最高。

受該利好消息刺激，好未來股價大幅高開，盤中一度暴漲20%，截至當(dāng)日收盤，股價漲幅為15.21%，報(bào)78.04美元/股，市值逼近500億美元。

盡管營收亮眼，但在凈利潤部分，好未來卻“掉鏈子”了。公司本季度凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，同比下降322.92%，直接虧掉4360.8萬美元，毛利率同比下滑2.43個百分點(diǎn)。

這一情況并非孤例。拉長時間軸來看，好未來在2020財(cái)年Q4至2021財(cái)年Q3（2020財(cái)年Q4為2019年12月1日至2020年2月29日）的近一年間，業(yè)績一直呈現(xiàn)出一種“焦灼”狀態(tài)：虧損、盈利、再虧損，遲遲無法企穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice、好未來財(cái)報(bào)

具體而言，2020財(cái)年Q4，好未來歸母凈利潤同比大降190.42%，虧損9007.4萬；2021財(cái)年Q1和Q2，歸母凈利潤增速回正，分別為盈利8165.1萬元和1496.9萬元。

然而，到了Q3，好未來再度沉入“谷底”。如果說2020財(cái)年Q4的虧損主要是因?yàn)橐咔槁?，?dǎo)致線下教培業(yè)務(wù)全面停滯，那么在2021財(cái)年Q3，疫情已逐步消退，經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)了常態(tài)運(yùn)行，好未來為何又兜不住了呢？

從財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，問題出在費(fèi)用上。這部分我們留在后面詳述，此處就先略過。

凈利潤“過山車”般震蕩的同時，好未來的獲利能力自然也遵循同樣軌跡。2020財(cái)年Q4至2021財(cái)年Q3，其凈利率分別為-11.48%、8.73%、1.13%、-4.73%。

和同為行業(yè)“大咖”的新東方相比，好未來的獲利能力水平及持久性均明顯不及，同時期新東方的凈利率分別為12.7%、-1.9%、15.29%和3.13%。

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看業(yè)務(wù)：

在線業(yè)務(wù)占比提升

好未來的業(yè)務(wù)主要劃分為三大塊，一是線下小班課（學(xué)而思培優(yōu)），提供從小學(xué)一年級至高中三年級各學(xué)科課程，這是好未來發(fā)家致富的大本營；二是學(xué)而思網(wǎng)校，即K12在線雙師直播大班課，好未來近年來集中火力主攻的方向；三是愛智康1對1，對于小班課效果不佳的學(xué)生，啟用名師進(jìn)行一對一單獨(dú)輔導(dǎo)。

2021財(cái)年第三季度，得益于線下小班和線上課程購課人數(shù)增加，好未來學(xué)生總?cè)舜?長期正價課)達(dá)到339.7萬人次，上年同期約為231.8萬人次，同比增長46.5%，推動其營收大漲35%。

其中，學(xué)而思網(wǎng)校收入占比較上年同期提升9個百分點(diǎn)達(dá)到28%，這驅(qū)動好未來在線業(yè)務(wù)（學(xué)而思在線和學(xué)而思網(wǎng)校）整體營收增長114.2%，在總營收中的占比提升至41%，長期正價課人次占比達(dá)64%。

學(xué)而思培優(yōu)和愛智康兩大兩大業(yè)務(wù)的營收占比分別為66%、5%，較上年同期下滑9%、1%。

從營收占比來看，以學(xué)而思培優(yōu)、勵步英語、摩比思維為主的線下小班課仍然是好未來營收的重頭戲，貢獻(xiàn)了集團(tuán)6成以上收入。

圖源：好未來

2021財(cái)年Q3，好未來新開設(shè)了59個培優(yōu)小班學(xué)習(xí)中心，并關(guān)閉了6個培優(yōu)小班學(xué)習(xí)中心，凈增加數(shù)量53個，而上一個季度，好未來新開設(shè)了22個培優(yōu)小班學(xué)習(xí)中心，但同時關(guān)閉了19個培優(yōu)小班學(xué)習(xí)中心和3個智康1對1學(xué)習(xí)中心，相當(dāng)于完全沒有擴(kuò)張。

隨著本季度加快地域覆蓋計(jì)劃，學(xué)而思培優(yōu)收入增長率達(dá)到20％。不過，由于學(xué)而思在線課程增長更快，學(xué)而思培優(yōu)對集團(tuán)收入的拉動作用有所減弱。

總的來說，好未來各業(yè)務(wù)條線增長還不錯，教培行業(yè)“一哥”的氣質(zhì)一如既往。

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看營銷費(fèi)用：

燒錢不止的流量大戰(zhàn)

第一部分我們曾分析，好未來該季度收入增長超預(yù)期，卻沒有賺錢，現(xiàn)在我們來具體看看公司虧損的原因。

過去一年，在線教育玩的更多是燒錢模式，大面積、高頻次的廣告轟炸和高額補(bǔ)貼是拉新招生的重要手段，而融資實(shí)力決定了各玩家能在這場混戰(zhàn)中走多遠(yuǎn)。

據(jù)芥末堆統(tǒng)計(jì)，2019年暑期前10大在線教育企業(yè)營銷投放50億元不到，2020暑期高達(dá)100億元，而獲客成本也從2019年的人均不到2000元上升到2020年的3000 元/人以上。

另一邊，瞄準(zhǔn)即將到來的寒假，各大巨頭更是集體忙著“圈錢”。

比如，2020年12月24日，猿輔導(dǎo)獲投3億美元；12月28日，作業(yè)幫完成E+輪16億美元的融資，同日，好未來宣布與Silver Lake銀湖等達(dá)成33億美元私人配售協(xié)議，其中23億美元為可轉(zhuǎn)換債券，10億美元為新發(fā)行的A類普通股。

盡管代價高昂，但對好未來來說，這卻是一場必須要參與的戰(zhàn)爭。

上一季度的電話會議上，好未來首席財(cái)務(wù)官羅戎曾表示，公司成立已經(jīng)17年，但在全國的市場份額尚不足5%，在線上市場，好未來有機(jī)會通過資源整合，成為國內(nèi)市場前三或者前四的線上教育公司之一。

許下重愿，必然要砸下重金。

2021財(cái)年Q3，好未來推出了更多市場推廣活動以擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)和品牌影響力，以及提升市場銷售人員的薪酬，以支持更多的項(xiàng)目和服務(wù)，這導(dǎo)致其在營銷上的投入比去年同期的1.9億美元增長了120.3%，達(dá)4.21億美元，其營銷費(fèi)用率超過35%。2021財(cái)年Q1-Q3，好未來共計(jì)在營銷上花了10.2億美元，同比增加67.3％。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice、好未來財(cái)報(bào)

從轉(zhuǎn)化比例來看，好未來的天價投入收效一般，35%的營收增速遠(yuǎn)低于120.3%的營銷費(fèi)支出，這意味著其真正轉(zhuǎn)化成付費(fèi)用戶的比例并不高。

往前推幾年，從2017財(cái)年開始，好未來的營銷費(fèi)用就呈逐年翻倍的態(tài)勢，然而2017 財(cái)年到2020財(cái)年好未來營收的年復(fù)合增長率只有46.4%，燒錢的速度趕不上賺錢的速度。

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看收并購業(yè)務(wù)：

商譽(yù)懸頂，風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

當(dāng)上教育行業(yè)“一哥”后，好未來也走上了一條通過收并購攻城掠地的路子。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年至今，好未來相繼收購了勵步英語、高考志愿服務(wù)填報(bào)平臺“高考派”、留學(xué)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)唯佳、以色列游戲化編程教育平臺CodeMonkey，美國在升學(xué)考試輔導(dǎo)企業(yè)Ready4等，以及尚未得到官方正式確的噠噠英語。

都說收購一把“雙刃劍”，短時間內(nèi)可以讓企業(yè)擴(kuò)大營收規(guī)模，拔高市占率，但也留下了不小的隱患，若最終整合效果不達(dá)預(yù)期，巨額商譽(yù)就是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。

2015財(cái)年至2020財(cái)年，好未來的商譽(yù)從1233.03萬美元上漲至3.79億美元，截至2020年11月30日為5.23億美元，占總資產(chǎn)比例為5.88%。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice、好未來財(cái)報(bào)

按照會計(jì)準(zhǔn)則的要求，商譽(yù)需要在年末進(jìn)行減值測試。如果并購標(biāo)的無法完成業(yè)績承諾或者盈利能力下降，或引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，對公司凈利潤產(chǎn)生負(fù)面作用。

于此同時，頻繁的并購讓好未來的負(fù)債壓力日趨加重。2015財(cái)年至2020財(cái)年，好未來的總負(fù)債從4.59億美元增加至30.27億美元。

截至2020年11月30日，好未來總負(fù)債49.57億美元，比上年同期增加16.49億美元。

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看OMO戰(zhàn)略：

101個城市，909個學(xué)習(xí)中心

隨著教學(xué)模式和形式的不斷豐富，OMO（即線上與線下的深度融合）逐漸成為教培行業(yè)熱詞，也被巨頭們視為另一個突出重圍的機(jī)會。

本期財(cái)報(bào)會上，好未來表示，OMO策略吸引了大量學(xué)生和家長，未來1-2年線上線下融合依然是好未來重要的策略，由此覆蓋更多城市和市場。

截至11月30日，好未來在中國的101個城市和在美國的1個城市擁有990個學(xué)習(xí)中心，進(jìn)入城市數(shù)量相比上季度末增加了10家，學(xué)習(xí)中心數(shù)量增加了54家。其中，769個是培優(yōu)小班和國際教育中心，87個是合并后的勵步和摩比中心小型班級，134個是愛智康。

圖源：東吳證券研究報(bào)告

對比新東方，截至2020年11月30日，新東方學(xué)?？倲?shù)為117家，與去年同期相比凈增20家;學(xué)校及學(xué)習(xí)中心總數(shù)達(dá)1518家，與去年同期相比凈增214家，與上季度相比凈增46家。從學(xué)習(xí)中心的數(shù)量來看，新東方更多。

對于后續(xù)OMO策略的落地，好未來透露，一方面會把小型的學(xué)習(xí)中心設(shè)立在離學(xué)生居住地更近的地方，另一方面也會為學(xué)生提供更為個性化的服務(wù)。加上公司所提供的本地內(nèi)容、本地教師、本地服務(wù)，提高學(xué)生的學(xué)習(xí)效率。

不過，大力布局OMO模式，將意味著要進(jìn)行更深刻的資源優(yōu)化配置，甚至業(yè)務(wù)重構(gòu)，這勢必將燃燒大量資金，將導(dǎo)致好未來財(cái)報(bào)短期承壓。

另外，OMO模式強(qiáng)調(diào)深度融合和數(shù)據(jù)打通，在準(zhǔn)備工作上，其實(shí)公立學(xué)校更為充分。興業(yè)證券研究人員認(rèn)為，教育OMO目前只是剛剛起步，未來需要經(jīng)歷在線化、數(shù)據(jù)化、智能化三個階段，而這三個階段的基礎(chǔ)是數(shù)據(jù)，學(xué)生在學(xué)校的學(xué)習(xí)時間最長、學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)沉淀得最多，信息化建設(shè)也更加完備，公立校的教育OMO發(fā)展有天然的優(yōu)勢。

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看細(xì)分行業(yè)：

“黃金”賽道，“紅海”大戰(zhàn)

“再窮不能窮教育,再苦不能苦孩子”，這句話在中國有著根深蒂固的群眾基礎(chǔ)。

前程無憂發(fā)布的《2019國內(nèi)家庭子女教育投入調(diào)查》顯示，我國家庭子女教育年支出主要集中在12000-24000元和24000-36000元兩個范圍內(nèi)，占比分別為22.4%和21.7%。38.8%的受訪家庭用于子女校外教育和培養(yǎng)的投入占家庭年收入的2-3成。

正是家長們的“不吝嗇”，助推中國教育成為最燒錢的“黃金”賽道。據(jù)弗若斯特沙利文研究，2019年我國K12 校外輔導(dǎo)市場規(guī)模（包括幼兒和兒童英語語言培訓(xùn)在內(nèi)）已經(jīng)達(dá)到6191億元，預(yù)計(jì)到2024年，這一規(guī)模將超萬億，年復(fù)合增長率可達(dá)13.6%。

其中，受互聯(lián)網(wǎng)移動設(shè)備普及，低幼及素質(zhì)教育賽道、K12學(xué)科培訓(xùn)賽道在線化進(jìn)程加快，K12在線教育市場發(fā)展迅猛，2019年整體市場規(guī)模約為648.8億元，同比增長46.4%。

蛋糕足夠大，分食者也不少。目前這一賽道的頭部玩家有已上市的好未來、新東方、跟誰學(xué)，未上市的有猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、火花思維、豌豆思維等，它們依靠資本輸血加速跑馬圈地。與此同時，想進(jìn)入的新玩家依然源源不斷。

數(shù)據(jù)來源：公開市場資料

尤其在線上教育，入局者趨之若鶩，以至賽道淪為“紅海”。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，截至2020年3月5日，我國共有近23萬家企業(yè)從事網(wǎng)絡(luò)教育的相關(guān)業(yè)務(wù)，僅2019年就新增57297家。

但在賽道火熱的背后，無節(jié)制的砸錢，越來越高的獲客成本，甚至于以虧損換增長，又使行業(yè)陷入到普遍虧損，無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利的困境。

相對于其他行業(yè)，教育行業(yè)還有一個明顯的特點(diǎn)，市場格局極為分散。2020年線上教育市場CR5為15.2%，2019年線下教育市場CR5僅為4.6%。

也就是說，地位如好未來這樣的行業(yè)“一哥”，所占有的市場份額也很少，加上教育的同質(zhì)化，很難筑起高“護(hù)城河”，好未來的突圍之路顯然不容易。

值得一提的是，Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，招商證券認(rèn)為線上教育市場激戰(zhàn)的情形短期很難緩解，預(yù)計(jì)好未來獲客成本的上升趨勢可能會在中期繼續(xù)維持，進(jìn)而影響整體盈利可見度，下調(diào)好未來的盈利預(yù)測，維持中性評級。

回到股價上，自2020年線上教育站上風(fēng)口后，好未來的股價便開啟了一波主升浪，目前股價較2020年初已接近翻倍。相對于虧損的業(yè)績來說，好未來當(dāng)前股價有較多的透支，對于穩(wěn)健的投資者來說并不友好。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：美股頻道