雷曼式黑天鵝：英日瑞，誰(shuí)先爆？

作者|墨羽楓香 來(lái)源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓，黑云壓城城欲摧。當(dāng)前，全球金融市場(chǎng)多空博弈異常兇險(xiǎn)，包括債市、匯市、股市、衍生品等等。

全球債市從峰值下跌超過(guò)20%，創(chuàng)造76年來(lái)最差表現(xiàn)，其中英國(guó)債市今年以來(lái)至少下跌了27%。匯市方面，幾乎除美元一枝獨(dú)秀外，非美貨幣一邊倒大幅貶值。截止三季度末，全球外匯儲(chǔ)備縮水1萬(wàn)億美元至12萬(wàn)億美元，為2003年以來(lái)最大降幅。其中，日韓過(guò)去兩個(gè)月消耗外儲(chǔ)超過(guò)1000億美元，但貨幣仍在瘋狂貶值。從8月中旬至今，全球股市再度陷入大跌之勢(shì)中，其中納斯達(dá)克指數(shù)跌超20%。

為了挽救岌岌可危、面臨崩潰的金融市場(chǎng)，多國(guó)央行紛紛出手采取緊急措施開(kāi)展救市，包括瑞士、英國(guó)、日本、韓國(guó)。

01

瑞信危機(jī)

10月5日，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)瑞士央行和歐洲央行進(jìn)行了合計(jì)33.065億美元的美元流動(dòng)性互換操作。其中主要是為瑞士央行提供了31億美元的流動(dòng)性。

如此大額美元互換是極為罕見(jiàn)的，亦是今年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)首次對(duì)海外央行大規(guī)模動(dòng)用流動(dòng)性互換額度。正常情況下，各國(guó)央行可以直接在金融市場(chǎng)輕易獲得美元，不需要通過(guò)緊急特殊通道去敲美聯(lián)儲(chǔ)的門(mén)。該通道是2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)與多國(guó)央行緊急開(kāi)辟的，目的是應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)極為嚴(yán)重的美元流動(dòng)性危機(jī)。

在10月5日當(dāng)天，瑞士央行表示正在密切關(guān)注瑞信的情況。另?yè)?jù)一瑞士媒體報(bào)道，瑞士政府可能在明年年中前出臺(tái)相關(guān)法案，為具有系統(tǒng)重要性的瑞士銀行提供流動(dòng)性支持。該媒體還表示，盡管目前該法案還未出臺(tái)，但瑞士政府高層仍然可以給予瑞信支持。

其實(shí)，早在2008年次貸危機(jī)時(shí)，瑞士央行以公共財(cái)政資金出手540億美元貸款等措施救助處于極其危險(xiǎn)的瑞銀集團(tuán)。要知道，瑞士50%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值來(lái)源于銀行業(yè)，瑞銀、瑞信分別為瑞士第一、第二大銀行集團(tuán)。

瑞信成立于1856年，在50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，擁有5萬(wàn)多員工，管理資產(chǎn)規(guī)模在2020年超過(guò)了1.41萬(wàn)億美元。其投行業(yè)務(wù)在全球尤為知名，排名全球第7，僅次于摩根大通、高盛、摩根士丹利、美銀證券、花旗，為歐洲頂級(jí)投行。該業(yè)務(wù)占瑞信營(yíng)收的1/2，財(cái)富管理和銀行業(yè)務(wù)分別占1/3、1/6。

不過(guò)，瑞信在一系列踩坑、丑聞之后，陷入166年來(lái)歷史上最動(dòng)蕩的時(shí)期之一。破產(chǎn)是瑞信當(dāng)前最直接的威脅，這并不是危險(xiǎn)聳聽(tīng)。10月5日，瑞信CDS攀升至379BP（年初僅57BP），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)雷曼兄弟倒閉的時(shí)候。

CDS，又稱(chēng)信用違約掉期，也稱(chēng)貸款違約保險(xiǎn)。CDS類(lèi)似保險(xiǎn)合同，購(gòu)買(mǎi)者通常向賣(mài)方支付，購(gòu)買(mǎi)某債券違約時(shí)，賣(mài)方獲得的賠償，合同可能長(zhǎng)達(dá)1~5年。其價(jià)格用BP表示，價(jià)格越高表示雙方認(rèn)為債券違約的可能性越高。100個(gè)BP相當(dāng)于對(duì)1標(biāo)準(zhǔn)合同為100萬(wàn)美元的債券，每年支付保險(xiǎn)費(fèi)1萬(wàn)美元。該CDS數(shù)值（價(jià)格）越高，也意味著違約風(fēng)險(xiǎn)就越高。

現(xiàn)在瑞信CDS為379BP，意思是要為100萬(wàn)美元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)違約風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)，每年需要支付3.79萬(wàn)美元保費(fèi)。這意味著資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)很高，所以繳納的保險(xiǎn)費(fèi)也越高。一旦違約，瑞信將全額賠付。

雖然瑞信有超百年歷史，資產(chǎn)規(guī)模也很大，但如果手里大量加了杠桿的CDS違約，真需要支付全部賠償金的話(huà)是很危險(xiǎn)的，容易導(dǎo)致公司破產(chǎn)。當(dāng)年雷曼兄弟就是這樣，手里握有大量地產(chǎn)CDS，而當(dāng)時(shí)次貸出了問(wèn)題，一張CDS就是一張絕命死書(shū)，最終導(dǎo)致雷曼兄弟產(chǎn)生150億美元漏洞，最終在無(wú)人救助的情況轟然倒塌。

現(xiàn)在，市場(chǎng)不斷大幅押注瑞信CDS走升，也意味著市場(chǎng)認(rèn)為它可能就是下一個(gè)雷曼兄弟。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止今年6月底，瑞信的高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)約為2380億美元，而杠桿風(fēng)險(xiǎn)的敞口卻為8730億美元。簡(jiǎn)而言之，瑞信現(xiàn)有流動(dòng)性資金無(wú)法覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口。

瑞士信貸規(guī)模是雷曼兄弟的兩倍，且該行股權(quán)持有人更加全球化。如果瑞士央行不能救助成功（難度很大），瑞信不幸破產(chǎn)的話(huà)，恐怕會(huì)在全球掀起比2008年更大的驚濤駭浪。

02

養(yǎng)老金黑洞

今年9月底，英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)出現(xiàn)“雙閃崩”，導(dǎo)致英國(guó)央行一改縮債計(jì)劃，反而擴(kuò)表購(gòu)債（9月28日-10月14日），救債券市場(chǎng)，保養(yǎng)老金。

10月10日，央行再度宣布將推出新的措施穩(wěn)定金融市場(chǎng)，將每日最大購(gòu)債額度由50億美元增加至100億英鎊，同時(shí)推出一項(xiàng)擴(kuò)大抵押回購(gòu)工具，以幫助銀行緩解因養(yǎng)老金客戶(hù)使用所謂負(fù)債驅(qū)動(dòng)策略L(fǎng)DI所面臨的流動(dòng)性壓力。10月12日，英財(cái)政大臣表示，授權(quán)將英國(guó)央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)工具增加1000億英鎊至9660億英鎊，以適應(yīng)臨時(shí)的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

但12日當(dāng)天，英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利表示，英國(guó)養(yǎng)老基金面臨著長(zhǎng)期債券收益率的空前飆升，以及由于其負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資基金的杠桿作用而導(dǎo)致的非常大的保證金要求。將按計(jì)劃對(duì)養(yǎng)老基金的支持將于本周五結(jié)束。

養(yǎng)老金危機(jī)是如何爆發(fā)的？

截止8月底，英養(yǎng)老金資產(chǎn)高達(dá)1.5萬(wàn)億英鎊，約12萬(wàn)億人民幣。該體量很大，占英國(guó)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的40%（刨除英格蘭銀行持有國(guó)債外）。目前，養(yǎng)老金65%用來(lái)投資債券，主力包括英國(guó)國(guó)債。

養(yǎng)老金主要分為福利確定性計(jì)劃（DB）和繳費(fèi)確定性計(jì)劃（DC），前者總資產(chǎn)為1.7萬(wàn)億英鎊（截止2021年3月），后者為0.11億英鎊。

DB計(jì)劃是未來(lái)數(shù)十年支出是固定的，需要對(duì)沖資產(chǎn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，采用的是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型策略，主要手段是利率互換衍生品工具——買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債，會(huì)產(chǎn)生利息收入，通過(guò)與投資銀行簽訂某種協(xié)議，支付浮動(dòng)利息，未來(lái)獲得固定利息。在操作過(guò)程中，養(yǎng)老金需要把長(zhǎng)期債券抵押給投資銀行。

不巧的是，今年在歐美英大幅加息之下，以及通脹持續(xù)走高的大背景下，英國(guó)債券不斷被市場(chǎng)拋售，價(jià)格崩跌，投資銀行需要養(yǎng)老金不斷補(bǔ)充保證金。其次，養(yǎng)老金支付浮動(dòng)利息，因今年利率大幅上漲而大增，而獲得的是去年及以前大量低利率國(guó)債利息收入。

兩者夾擊之下，英養(yǎng)老金開(kāi)始拋售英國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，以滿(mǎn)足投資銀行的保證金要求。而拋售國(guó)債，會(huì)繼續(xù)讓英債價(jià)格崩跌，收益率持續(xù)飆升……不斷惡性循環(huán)。

直到9月底，養(yǎng)老金資本運(yùn)作流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，英國(guó)央行緊急出手購(gòu)債壓制住國(guó)債收益率，給養(yǎng)老金以踹息機(jī)會(huì)自救。但臨時(shí)措施不能持續(xù)，因?yàn)橛⒀胄欣^續(xù)購(gòu)債保債市，會(huì)加劇英鎊匯率的拋售，跟日本當(dāng)前所處的金融困境有些類(lèi)似，亦非常危險(xiǎn)。

英央行將在本周五停止臨時(shí)購(gòu)債，英債再度被市場(chǎng)大幅拋售。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率與昨日再創(chuàng)今年新高，盤(pán)中拿下4.628%，超過(guò)英央行干預(yù)出手的時(shí)候。

很顯然，英央行暫時(shí)壓制住了更大范圍的金融危機(jī)爆發(fā)，而引爆的雷管并沒(méi)有解除。隨著未來(lái)英國(guó)通脹以及利率的上漲，類(lèi)似養(yǎng)老金的高杠桿金融產(chǎn)品一樣無(wú)法避免暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，英養(yǎng)老金除了大規(guī)模拋售英國(guó)國(guó)債外，還拋售了相當(dāng)體量的CLO，把風(fēng)險(xiǎn)蔓延至了美國(guó)的垃圾債市場(chǎng)。

據(jù)華爾街見(jiàn)聞報(bào)道，CLO是黑石等資產(chǎn)管理公司設(shè)計(jì)的投資工具，其向外部投資者出售證券獲得的資金用于購(gòu)買(mǎi)垃圾級(jí)公司債券，債券支付的利息再分配給CLO持有人。養(yǎng)老金青睞信用排名較高、符合監(jiān)管且收益率較可比債券更高的CLO。養(yǎng)老金拋售CLO，加劇了價(jià)格的崩跌，目前CLO已經(jīng)跌至2020年5月以來(lái)的最低水平。

此外，養(yǎng)老金開(kāi)始以有記錄以來(lái)最快的速度出售股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金份額、房地產(chǎn)等更多的非流動(dòng)性資產(chǎn)，其中高質(zhì)量的私募股權(quán)基金投資組合折價(jià)20-30%。華爾街禿鷲現(xiàn)身了，包括高盛在內(nèi)的大機(jī)構(gòu)瘋狂抄底。

英國(guó)養(yǎng)老金還活著，但危機(jī)警笛并沒(méi)有解除。

03

尾聲

除了瑞士和英國(guó)外，亞太的日韓央行也特別恐慌。

日本央行在連續(xù)大規(guī)模購(gòu)債固守債券收益率曲線(xiàn)，讓10年期國(guó)債市場(chǎng)連續(xù)4天0成交（截止本周三），創(chuàng)下了1999年以來(lái)最長(zhǎng)持續(xù)性。匯率方面，雖然日本方面在大量消耗外儲(chǔ)挺匯市，但干預(yù)救市趨于失敗，目前日元兌美元已經(jīng)逼近147，超過(guò)9月22日央行動(dòng)手的時(shí)候了。

韓國(guó)方面也拋出新的救市計(jì)劃，準(zhǔn)備啟動(dòng)股市穩(wěn)定基金，把企業(yè)債券支援計(jì)劃擴(kuò)大到8萬(wàn)億韓元，并計(jì)劃在匯市方面給予流動(dòng)性支持。但匯率持續(xù)走貶值至1432，目前已經(jīng)再度逼近9月底的高峰。

央行們的救市之路會(huì)很艱難。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在本月加速縮表的背景下，還預(yù)期將于11月加息75個(gè)基點(diǎn)，12月加息50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，歐洲央行也會(huì)跟隨美國(guó)，10月預(yù)期加息75個(gè)基點(diǎn)，12月加息50個(gè)基點(diǎn)。

全球兩大超級(jí)央行如此激進(jìn)的加息操作，除了掀起股市、匯市、債市的驚濤駭浪外，還可能會(huì)讓全球龐大的衍生品市場(chǎng)暴露更多的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截止2017年，全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)未平倉(cāng)頭寸其名義本金金額高達(dá)514萬(wàn)億美元，是其全球GDP總額的5倍還要多。其中，利率類(lèi)、外匯類(lèi)、信用違約類(lèi)、股票類(lèi)分別大致占80%、17%、2%、1%。當(dāng)然，經(jīng)過(guò)2020-2021年的大放水，衍生品市場(chǎng)更是激進(jìn)膨脹。

交易衍生品大多有數(shù)十倍的杠桿，就連比較穩(wěn)的英國(guó)養(yǎng)老金也用了7倍杠桿。而該市場(chǎng)對(duì)利率非常之敏感，一個(gè)黑天鵝就能導(dǎo)致無(wú)比大的金融黑洞。

現(xiàn)在，包括瑞信、養(yǎng)老金以及日本危機(jī)等都有可能成為下一個(gè)雷曼式黑天鵝，我們不得不警惕，不得不防范。

近期全球股市波動(dòng)很大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也是頻頻風(fēng)格轉(zhuǎn)換，格隆匯投資學(xué)苑將不時(shí)邀請(qǐng)我們的首席來(lái)準(zhǔn)時(shí)為大家講解當(dāng)天行情、分析投資機(jī)遇方向，干貨很多，歡迎大家關(guān)注我們的視頻號(hào)“格隆匯投資學(xué)苑”。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：墨羽楓香