愛(ài)爾眼科們的秘密：醫(yī)療服務(wù)賽道投研框架

(圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|商城路小學(xué)生 來(lái)源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

作者商城路小學(xué)生，在雪球設(shè)有同名專(zhuān)欄。

龐大的市場(chǎng)需求，普遍的高速增長(zhǎng)，造就了醫(yī)療服務(wù)這條投資黃金賽道。

伴隨著這條賽道關(guān)注度的不斷提升，市場(chǎng)在潛移默化間形成了一套“標(biāo)準(zhǔn)化”邏輯?？僧?dāng)這一套“標(biāo)準(zhǔn)化”邏輯被二級(jí)市場(chǎng)和上市公司所共知后，它的內(nèi)核逐漸開(kāi)始失真。事實(shí)上，能提煉出通用的邏輯固然是好，但也不能教條化，應(yīng)時(shí)不時(shí)低頭看路，了解生意到底是怎么做成的。

古代戰(zhàn)爭(zhēng)，講究“天時(shí)、地利、人和”。這一套“標(biāo)準(zhǔn)”放到現(xiàn)代商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)同樣適用。本文將從“人、事、機(jī)遇”三個(gè)維度，來(lái)對(duì)醫(yī)療服務(wù)賽道進(jìn)行一次全面的解構(gòu)，希望能夠?yàn)榇蠹依砬迤渲械耐顿Y脈絡(luò)。

01

人：并購(gòu)整合中的利益重構(gòu)

企業(yè)是什么？是一個(gè)完整的生命體，它的靈魂是核心人物的價(jià)值觀，展現(xiàn)出來(lái)的就是一套做人做事的行事規(guī)則。

并購(gòu)是什么？是兩個(gè)企業(yè)的融合，并購(gòu)企業(yè)看中了被并購(gòu)企業(yè)的某些優(yōu)勢(shì)，認(rèn)為如果該企業(yè)融入自己的價(jià)值體系，能有更大的成就。

人的意識(shí)是什么？是唯心決定唯物。世界是客觀的，但也是復(fù)雜的。人的內(nèi)心相信什么，才會(huì)去追求什么，即便最后證明是錯(cuò)的。

人的社會(huì)性是什么？是要把自己放到群體之中，不斷形成階段性的利益平衡，環(huán)境變了，意味著利益關(guān)系需要重構(gòu)。

企業(yè)與企業(yè)之間的差距，本質(zhì)就是人與人之間的差距，重構(gòu)利益關(guān)系的過(guò)程中，萬(wàn)萬(wàn)不可低估人在變化來(lái)臨時(shí)的恐懼與保守。無(wú)論一個(gè)前景多么好的變化，總有人受益，也總有人受損。

要想通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值，并購(gòu)企業(yè)需要高度意識(shí)到兩個(gè)層面的問(wèn)題。

其一是分清外部敵友。任何企業(yè)，在社會(huì)大環(huán)境中有自己所屬的生態(tài)位，一旦被并購(gòu)，外部平衡也會(huì)重構(gòu)。比如要異地并購(gòu)一家醫(yī)院，當(dāng)?shù)卣块T(mén)是否歡迎？醫(yī)保環(huán)境是否支持？被并購(gòu)醫(yī)院的優(yōu)勢(shì)，是否會(huì)伴隨原股東的退出而弱化？當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是否視你為潛在威脅而小動(dòng)作不斷？當(dāng)?shù)氐尼t(yī)療資源是否分派系？

外部的諸多利益群體都會(huì)影響并購(gòu)后的結(jié)果。哪些人可能會(huì)掐住你的命門(mén)？找到什么樣的當(dāng)?shù)孛擞眩拍軌褐茲撛诘钠茐恼?？給某些群體提供什么樣的利益，才能促使其成為盟友？并購(gòu)這個(gè)標(biāo)的所要付出的綜合成本，是否匹配企業(yè)的能力？這些問(wèn)題在并購(gòu)之前必須要考慮清楚。

其二是分清內(nèi)部敵友。讓被并購(gòu)標(biāo)的的員工，接受自己的價(jià)值觀，成為自己的員工，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比想象的復(fù)雜。人們慣性的思維方式是極難被改變的，甚至可以更通俗地說(shuō)，合適的人是篩選出來(lái)的，不是培養(yǎng)出來(lái)的。并購(gòu)企業(yè)一定要有明確的新員工過(guò)濾體系。那些應(yīng)該清除而沒(méi)有被清除的員工，其在具體工作中的對(duì)抗行為會(huì)極大影響整個(gè)企業(yè)的效率。

投資者必須明白，企業(yè)的價(jià)值觀和游戲規(guī)則是創(chuàng)始人確立的，一個(gè)企業(yè)最大的成本，并不是財(cái)務(wù)報(bào)表上看到的那些，而恰恰是效率損失，效率損失的具體表現(xiàn)，就是內(nèi)部摩擦成本。

因此，并購(gòu)尤其是在新業(yè)務(wù)區(qū)域的并購(gòu)，是有明確行事章法的。篩選潛在標(biāo)的的過(guò)程，不但要跟被并購(gòu)企業(yè)打交道，更要考察商業(yè)環(huán)境，判斷自己是否能上下打通。并購(gòu)?fù)瓿芍蟮恼?，就是植入價(jià)值觀、過(guò)濾員工的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程注定需要緩沖期，短期經(jīng)營(yíng)成績(jī)可能會(huì)受到影響。只有清理完這些，輕裝上陣，才是發(fā)展新階段的開(kāi)始。

所以，有的公司宣稱(chēng)并購(gòu)后的整合非常順利，幾乎不需要過(guò)渡期就能快速實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這往往是通過(guò)“調(diào)整相對(duì)簡(jiǎn)單的事”來(lái)實(shí)現(xiàn)的，比如切換供應(yīng)鏈、削減明顯不必要的開(kāi)支等。這當(dāng)然沒(méi)問(wèn)題，但依然不能忽視“人”的因素。如果并購(gòu)企業(yè)的思維方式只是停留在短期出成績(jī)的快感上，后面定會(huì)有雷。

并不是每個(gè)企業(yè)都有實(shí)現(xiàn)異地并購(gòu)的能力，甚至更嚴(yán)重地說(shuō)，連意識(shí)到這些并購(gòu)章法的企業(yè)都是少數(shù)，這也是為何地區(qū)性企業(yè)多，而全國(guó)性企業(yè)少的原因。

總之，連鎖企業(yè)的擴(kuò)張事實(shí)包括了兩大維度：一是企業(yè)內(nèi)外部利益重構(gòu)能力，二是在重構(gòu)完成的前提下，企業(yè)內(nèi)部商業(yè)模型通暢（單店、復(fù)制）。當(dāng)然，也有更簡(jiǎn)單的表述：一是解放生產(chǎn)關(guān)系，二是釋放生產(chǎn)力。

可惜市場(chǎng)對(duì)第一個(gè)維度的理解非常薄弱。如何加深對(duì)企業(yè)利益重構(gòu)能力的理解呢？也有兩個(gè)視角。

第一個(gè)是直接視角，通過(guò)多個(gè)案例細(xì)節(jié)，搞清楚企業(yè)做事的習(xí)慣，正面感受。有的企業(yè)不怕事兒，即便開(kāi)頭難，依然敢于去重構(gòu)利益。有的企業(yè)怕事兒，遇到棘手的問(wèn)題習(xí)慣于妥協(xié)，開(kāi)頭看起來(lái)順利，但可能給未來(lái)挖坑。

第二個(gè)是間接視角，門(mén)店越多、涉及的城市越多、并購(gòu)成功的門(mén)店多的企業(yè)，經(jīng)歷才會(huì)越多越復(fù)雜，攢下的經(jīng)驗(yàn)就越豐富，未來(lái)的路更好走。值得注意的是，這跟數(shù)量相關(guān)，跟體量無(wú)關(guān)。有的企業(yè)門(mén)店（醫(yī)院）只有不到十個(gè)，只分布在少數(shù)城市，無(wú)論其收入體量再大，它擴(kuò)張的經(jīng)驗(yàn)恐怕都是不夠豐富的。

02

事：生意屬性中的容錯(cuò)機(jī)制

民營(yíng)醫(yī)療，與公立體系的關(guān)系從來(lái)都是敏感的，微妙的。整個(gè)民營(yíng)醫(yī)療都是政策敏感行業(yè)，這是個(gè)大前提。民營(yíng)醫(yī)療的身份是補(bǔ)充地位，直白地說(shuō)，是不能正面沖擊公立利益的。那什么才是公立醫(yī)院的核心利益呢？那就是“住院”。

圖：各醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)公立醫(yī)院占比，來(lái)源：開(kāi)源證券

愛(ài)爾眼科的規(guī)模足夠大吧，但它做的卻是眼科，是專(zhuān)科門(mén)診。甚至更極致的說(shuō)法，它是消費(fèi)眼科，不是需要住院治療的嚴(yán)肅醫(yī)療。消費(fèi)眼科是伴隨時(shí)代快速發(fā)展起來(lái)的新需求，相當(dāng)于增量市場(chǎng)，很多項(xiàng)目壓根不在公立的收費(fèi)編碼上，所以規(guī)模那么大的愛(ài)爾眼科并不是公立的威脅。

海吉亞醫(yī)療整體規(guī)模并不大，但如果它在某個(gè)基層城市的醫(yī)院體量到了當(dāng)?shù)毓⒏杏X(jué)到壓力的時(shí)候，那它不就是直接對(duì)手了嗎？不可否認(rèn)，海吉亞是極其優(yōu)秀的公司，但其所設(shè)立的以腫瘤為特色的小綜合定位，商業(yè)環(huán)境過(guò)于復(fù)雜，利益重構(gòu)難度極大，不能碰的東西太多，企業(yè)輾轉(zhuǎn)騰挪的空間太緊湊。

圖：海吉亞醫(yī)療營(yíng)收結(jié)構(gòu)，來(lái)源：錦緞研究院

固生堂是中醫(yī)門(mén)診，其業(yè)務(wù)與公立中醫(yī)院是有明顯重疊的，但它卻并不是公立醫(yī)院的敵人。公立中醫(yī)院也是綜合醫(yī)院，大頭是住院，其次才是門(mén)診。同時(shí)，固生堂與公立醫(yī)院建立醫(yī)聯(lián)體合作，本質(zhì)是公立中醫(yī)院通過(guò)把中醫(yī)生通過(guò)固生堂擴(kuò)散到基層，讓渡一小部分門(mén)診利益，篩選出來(lái)有中醫(yī)認(rèn)可度的大病住院患者，導(dǎo)流至公立中醫(yī)院，這是共贏。

固生堂與公立中醫(yī)院，不僅不是敵人，還是盟友。非要說(shuō)敵人的話，其實(shí)是西醫(yī)醫(yī)院。因?yàn)橹嗅t(yī)聯(lián)盟實(shí)質(zhì)上是通過(guò)中醫(yī)門(mén)診，在基層引導(dǎo)老百姓看中醫(yī)的習(xí)慣。所以，為什么別的行業(yè)異地?cái)U(kuò)張如此不易，固生堂在全國(guó)的擴(kuò)張卻看起來(lái)駕輕就熟？店還沒(méi)開(kāi)呢，醫(yī)聯(lián)體協(xié)議先搞定了，外部利益重構(gòu)先完成了。這是商業(yè)模式方面的環(huán)環(huán)相扣。

圖：醫(yī)聯(lián)體相關(guān)政策，來(lái)源：太平洋研究院

從企業(yè)與公立醫(yī)院的身份關(guān)系，就能簡(jiǎn)單看出三種商業(yè)模式的難易程度了。在擴(kuò)張之中，這種商業(yè)模式帶來(lái)的難度被進(jìn)一步被放大。

愛(ài)爾眼科的擴(kuò)張以體外自建為主。省會(huì)、地級(jí)市、縣城三級(jí)連鎖，還有視光中心這個(gè)毛細(xì)血管，網(wǎng)絡(luò)布局明確，全國(guó)都是空間。專(zhuān)科門(mén)診型的醫(yī)院，雖說(shuō)是自建，也不過(guò)是租物業(yè)、裝修、設(shè)備配套這些事，普通地級(jí)市三四千萬(wàn)的資本開(kāi)支基本上夠了，模型跑通之后是可以快速擴(kuò)張的，新店的孵化期在體外完成，容錯(cuò)機(jī)制相當(dāng)完善。更不要說(shuō)還有十分成熟的體外并購(gòu)基金，整體擴(kuò)張模式清晰且高效。

圖：愛(ài)爾分級(jí)連鎖體系，來(lái)源：華西證券

海吉亞的擴(kuò)張有兩個(gè)思路，自建或者并購(gòu)，但哪一條都是不輕松之路。

如果按自建討論，全國(guó)基層都是空間，天花板也很高。但綜合醫(yī)院的資本開(kāi)支動(dòng)則幾億，土地要買(mǎi)、大樓要建、配套設(shè)備和人員安排都更復(fù)雜，現(xiàn)金回收需要的時(shí)間更長(zhǎng)?；ㄥX(qián)多、時(shí)間長(zhǎng)，擴(kuò)張慢。時(shí)間是有價(jià)值的，資金是有成本的，生意太慢，年化回報(bào)率是要打折的，價(jià)值也就打折。

圖：海吉亞醫(yī)療運(yùn)營(yíng)醫(yī)院情況，來(lái)源：太平洋研究院

如何才能更快？并購(gòu)。但問(wèn)題也應(yīng)運(yùn)而生，全國(guó)看起來(lái)市場(chǎng)很大，可市面上每年能用于交易且有一定規(guī)模的民營(yíng)醫(yī)院只有七八個(gè)，全部有并購(gòu)意向的企業(yè)圍著這么小的池子挑來(lái)挑去，能以合理價(jià)格順利落地本身就很不容易了，更不要說(shuō)還有前文提及的利益重構(gòu)問(wèn)題。

總之，海吉亞靠并購(gòu)?fù)聘咴鏊?，本身不確定性就很大，而且即便一切順利，上市公司但凡體量稍微大一點(diǎn)，它的后續(xù)增速就會(huì)快速下臺(tái)階。如果想要提速，而自身造血又跟不上，就只能融資，需要股價(jià)的支撐。這是企業(yè)增長(zhǎng)模式方面的環(huán)環(huán)相扣，但容錯(cuò)機(jī)制幾乎沒(méi)有，任何一個(gè)環(huán)節(jié)遇到挫折，可能牽一發(fā)動(dòng)全身。

固生堂的擴(kuò)張同樣可以收購(gòu)和自建并舉。但特殊之處在于，固生堂的商業(yè)模式本身就有極強(qiáng)的健壯性，收購(gòu)還是自建區(qū)別并不算大。中醫(yī)連鎖的擴(kuò)張是要素先行，然后才有門(mén)店，門(mén)店只是各項(xiàng)要素變現(xiàn)的工具。要素是內(nèi)容，門(mén)店只是形式。這跟其他所有民營(yíng)醫(yī)療都是相反的。

現(xiàn)階段，固生堂正在積攢中醫(yī)資源，其或許已經(jīng)具備了更大的變現(xiàn)能力，只不過(guò)受到門(mén)店網(wǎng)絡(luò)限制，暫時(shí)只能展現(xiàn)出16.25億的規(guī)模。固生堂的門(mén)店，實(shí)質(zhì)上可以分好幾種，比如承接公立名醫(yī)多點(diǎn)執(zhí)業(yè)的門(mén)店、扎根社區(qū)以自有年輕醫(yī)生服務(wù)周邊居民為主的門(mén)店、專(zhuān)科特色門(mén)店等，兼顧標(biāo)準(zhǔn)與多元。

再回到門(mén)店投資，新建1000平左右的店，前期投入不到500萬(wàn)，還會(huì)拿出來(lái)部分股權(quán)，以一定的估值開(kāi)放給大牛中醫(yī)生，實(shí)際投資會(huì)小于500萬(wàn)。并購(gòu)店，往往就是1-1.2倍PS，算非常便宜了（海吉亞收購(gòu)蘇州永鼎3.4倍PS，收購(gòu)賀州廣濟(jì)1.8倍PS），擴(kuò)張難度遠(yuǎn)低于西醫(yī)連鎖。

03

機(jī)遇：戰(zhàn)略資源具有時(shí)間窗口

企業(yè)機(jī)遇主要由戰(zhàn)略資源和時(shí)間窗口兩個(gè)維度所決定。

戰(zhàn)略資源，主要聚焦兩個(gè)層面，一是醫(yī)生，重要性毫無(wú)疑問(wèn)；二是醫(yī)保，即使醫(yī)保收入占比并不高，但也事關(guān)流量漏斗，重要性不容低估。時(shí)間窗口則主要是政策針對(duì)性的鼓勵(lì)支持，有利于降低商業(yè)環(huán)境復(fù)雜度。

愛(ài)爾眼科，或者說(shuō)全部民營(yíng)醫(yī)療，時(shí)間窗口是此前政策對(duì)社會(huì)辦醫(yī)的強(qiáng)力支持，這一點(diǎn)無(wú)需過(guò)多贅述。戰(zhàn)略資源則在醫(yī)生層面，最重要的是國(guó)家在2014-2015年正式推進(jìn)的事業(yè)單位改革（包括軍改），把大量人才推向市場(chǎng)。

非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)（不含鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院）屬于公益二類(lèi)事業(yè)單位，主要是差額撥款單位，改革后，公立醫(yī)院保留事業(yè)單位性質(zhì)，但是取消事業(yè)編制，實(shí)行全員合同制，合同制等于取消鐵飯碗，是要競(jìng)爭(zhēng)上崗的。改革前事業(yè)單位人員不需要繳納社保，養(yǎng)老金和醫(yī)保由單位或者國(guó)家提供；改革之后，這些優(yōu)勢(shì)沒(méi)了，利益得自己掙去。

公立人才推向市場(chǎng)，民營(yíng)醫(yī)療可以放開(kāi)手承接，在2015年意識(shí)到這一點(diǎn)的民營(yíng)醫(yī)療，產(chǎn)業(yè)專(zhuān)注度是極其高的，因此也換來(lái)了企業(yè)快速成長(zhǎng)。愛(ài)爾眼科在當(dāng)時(shí)推出合伙人計(jì)劃，通策醫(yī)療在2015年發(fā)起建立全國(guó)六大存濟(jì)。假如沒(méi)有疫情，這個(gè)自2015年開(kāi)始的巨大改革是不會(huì)停下腳步的。

關(guān)于教育、醫(yī)療、住房三座大山的討論，義務(wù)教育本來(lái)就是一類(lèi)公益單位，民營(yíng)過(guò)度發(fā)展存在底層邏輯上的瑕疵，但醫(yī)療是二類(lèi)公益單位，民營(yíng)發(fā)展是毫無(wú)問(wèn)題的，政府可以想辦法促進(jìn)降價(jià)照顧民意，但不可能動(dòng)搖改革的大方向。然而，恰恰是疫情讓國(guó)家意識(shí)到，公立的主體地位極端重要，在大的方向上是否會(huì)掉頭，就很難說(shuō)清楚了。

目前來(lái)看，政策沒(méi)有明確給社會(huì)辦醫(yī)設(shè)限，但公立的卻在擴(kuò)張，人才溢出紅利期已經(jīng)過(guò)去。醫(yī)保對(duì)于基礎(chǔ)流量至關(guān)重要，在醫(yī)保不差錢(qián)的年代，這也是底層紅利，幫助民營(yíng)醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了廣泛的可接受度。

那么當(dāng)下消費(fèi)醫(yī)療是怎樣的處境呢？

醫(yī)生方面，大的公立醫(yī)院溢出紅利期不再，但2022年3月1號(hào)開(kāi)始執(zhí)行的《新醫(yī)師法》，把多點(diǎn)執(zhí)業(yè)寫(xiě)進(jìn)去，而中醫(yī)領(lǐng)域恰恰是最習(xí)慣多點(diǎn)執(zhí)業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域。醫(yī)保方面，醫(yī)保缺錢(qián)，花錢(qián)的口子勒的越來(lái)越緊，但卻給中醫(yī)很多實(shí)質(zhì)性的傾斜，如機(jī)構(gòu)依然可以有25%飲片加成，中醫(yī)相關(guān)病種不納入DRGS考核等。時(shí)間窗口，整個(gè)中醫(yī)行業(yè)的供給體系，都在被政策驅(qū)動(dòng)著進(jìn)一步完善，這是相關(guān)部門(mén)的政績(jī)所在。

圖：中醫(yī)、口腔和眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)對(duì)比，來(lái)源：興業(yè)證券

基于此，在溢出紅利消失的情況下，傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)模式的增速將嚴(yán)重放緩，而中醫(yī)連鎖卻是一個(gè)例外。或許企業(yè)高速成長(zhǎng)的接力棒，正在從傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)傳遞至中醫(yī)連鎖這種新模式手中。（作者：商城路小學(xué)生）

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：商城路小學(xué)生