邁瑞醫(yī)療的估值邏輯到底是什么？

作者|浪花遠去且聽風吟 來源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

又是符合預期，又是20%的增長，邁瑞醫(yī)療業(yè)績平穩(wěn)的有些駭人。

剛剛過去的8月末，邁瑞醫(yī)療發(fā)布2023年中報。報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 185億元，較上年同期增長 20.32%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 64億元，較上年同期增長 21.83%。

自邁瑞醫(yī)療回歸A股上市以來，它的營收增長就沒有低于過20%。正是如此穩(wěn)定的業(yè)績增長，讓其成為不少投資者的心頭好。

圖：邁瑞醫(yī)療營收及增速，來源：錦緞研究院

但邁瑞醫(yī)療業(yè)績持續(xù)增長的B面，卻是市值相對萎靡的窘態(tài)。邁瑞醫(yī)療曾經(jīng)是A股最牛的醫(yī)藥股，市場將其持續(xù)走牛的原因歸結為業(yè)績的平穩(wěn)增長，可如今邁瑞業(yè)績依然增長穩(wěn)定，為何市場卻對它的估值產生分歧了呢？

邁瑞醫(yī)療的價值邏輯到底是什么？

01

增長基因

針對邁瑞醫(yī)療營收增長的探討，相信不少投資者都會嗤之以鼻，邁瑞醫(yī)療擁有強大的全球化實力這是世人皆知的事情，還需要費心探討嗎？確實如此，邁瑞醫(yī)療業(yè)績的增長來自于持續(xù)開拓的全球化，但又有多少人去了解全球化背后的故事呢？

邁瑞醫(yī)療的起步并沒有多快，李西廷1991年開始創(chuàng)業(yè)。在那個荒蕪的年代，三甲醫(yī)院的醫(yī)療器械幾乎被“GPS”（GE、飛利浦、西門子）所壟斷，國產器械想要謀取一席之地，只能依靠低價競爭。邁瑞醫(yī)療雖然擁有自研能力，造出了中國第一臺血氧監(jiān)護儀，但在GPS產品普遍10萬元的銷售定價下，邁瑞的自研產品卻只能賣出4萬元的價格。

那個時候邁瑞醫(yī)療過得并不容易，不僅需要自主研發(fā)，更要依靠很低的價格去爭奪中低端市場，甚至還要一家家醫(yī)院的跑市場。如此艱難的情況下，邁瑞醫(yī)療能夠在成立的第六個年頭銷售破億，不可謂不成功。

正是憑借一點一滴的口碑積累，邁瑞醫(yī)療開始朝向中國醫(yī)械一哥的位置攀爬，并在2000年成功TüV CE認證，順利進軍國際市場。坦率而言，那一階段的邁瑞醫(yī)療充滿奮斗精神，堪稱中國醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新模范生。

也正是因為順利實現(xiàn)國際化，邁瑞醫(yī)療的國際知名度開始不斷提升，并于2006年順利登陸美國紐交所。盡管邁瑞的業(yè)務線已經(jīng)進入多國市場，可品牌在國際領域知名度并不高，仍然只能依靠低端產品切入，邁瑞再次遇到當初開拓國內市場時的情況。

如何在更加陌生的海外市場實現(xiàn)破局？這一次邁瑞醫(yī)療給出了一個果敢的答案，產業(yè)并購！

從2008年開始，邁瑞醫(yī)療在全球范圍內開啟長時間、大規(guī)模的產業(yè)并購，所并購的企業(yè)涵蓋介入微創(chuàng)外科、骨科、動物醫(yī)療等多個范疇。

圖：邁瑞醫(yī)療并購歷史，來源：國聯(lián)證券

邁瑞醫(yī)療的每一次國際并購，目的性都很明確——獲取核心技術、拓展關鍵渠道、整合優(yōu)質資源，不斷拓展優(yōu)質產品的創(chuàng)新邊界，構筑了公司長期發(fā)展的增長引擎。

正是這些持續(xù)性的并購，幫助邁瑞醫(yī)療在全球迅速搭建起了一條強大的國際化銷售網(wǎng)絡，目前已經(jīng)在全球超過30個國家設置有子公司，產品遠銷190多個國家及地區(qū)。

從整體上看，邁瑞的海內外并購戰(zhàn)略取得巨大成功，用較短的時間獲得了整體業(yè)務技術的突破和市占率的攀升，幫助公司在技術壁壘較高、研發(fā)周期較長的醫(yī)械賽道提升了自身競爭力，也為后續(xù)國際市場爭奪做好了鋪墊。

02

牛股邏輯

從2018年回歸A股之后，邁瑞醫(yī)療市值連續(xù)上漲了三年，很多投資者將市值走牛的邏輯歸結為業(yè)績的平穩(wěn)上行，可事實真的如此嗎？2021年至今，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績增長依舊，可為什么開始回落了呢？

實際上，邁瑞醫(yī)療此前上漲的驅動力不單純是業(yè)績，還有很大估值水平切換因素。

美股上市期間，邁瑞醫(yī)療進行了大規(guī)模的產業(yè)并購，這些并購幫助邁瑞醫(yī)療國際競爭力大幅提升，可在GPS等國際巨頭面前，邁瑞醫(yī)療依然有很明顯的差距。更準確的說，在當時的美股市場中，邁瑞醫(yī)療仍只是是一家全球化的追趕公司，這樣的角色定位注定其很難享受到溢價，甚至還很容易被市場低估。

聚焦邁瑞醫(yī)療并購動作的時間點，投資者可以明顯發(fā)現(xiàn)這些并購主要發(fā)生在美股上市期間。但這些并購并沒有刺激邁瑞醫(yī)療當時的美股估值表現(xiàn)。盡管邁瑞醫(yī)療當時的一系列并購顯著增強了公司的核心競爭力，但公司的價值還是被市場低估了，這也是為何邁瑞醫(yī)療選擇私有化的原因。

圖：邁瑞醫(yī)療并購歷史，資料來源：東北證券

回歸A股后，邁瑞醫(yī)療的地位發(fā)生了天翻地覆的變化，它不僅成為中國醫(yī)療器械的絕對龍頭，而且也是為數(shù)不多能夠全球化競爭的企業(yè)，因此2018年至2020年的持續(xù)上漲，主要是糾正了此前美股對于邁瑞醫(yī)療的錯誤預期。

其實在邁瑞醫(yī)療2018年回歸A股后，它就很少再進行大規(guī)模的并購動作，而公司的業(yè)績卻依然能夠持續(xù)攀升，這背后很大原因要歸功于之前成功的國際并購。

解析估值邏輯，邁瑞醫(yī)療的市值上漲從不指是業(yè)績穩(wěn)定增長所驅動，而是由“美股二線公司”躍遷為“國內絕對龍頭”的預期切換。既然是絕對龍頭勢必就會存在預期過高的情況，因此后續(xù)的回調實則也在情理之中。

對于邁瑞醫(yī)療而言，投資者實在沒有必要對其過分高估，合理的估值才能讓公司處于健康發(fā)展的道路中，過分吹捧只會導致捧殺的局面。

03重啟并購？

回歸A股后，邁瑞醫(yī)療鮮少進行并購。直至在回歸A股后的第四年，邁瑞醫(yī)療終于重新開啟并購動作。2021年，公司以5.32億歐元完成對全球領先的體外診斷上游原材料供應商HytestInvestOy（海肽生物）的收購。

HyTest成立于1994年，擁有優(yōu)質抗原、抗體的創(chuàng)新、原研和自產能力，在心臟標志物、腫瘤標志物、傳染病、炎癥、凝血等優(yōu)勢領域建立了豐富的產品組合與扎實的技術積累，是全球診斷行業(yè)公認的高品質單克隆抗體和抗原生產商。由于化學發(fā)光為封閉系統(tǒng)，其中免疫原料的自研自產能力是試劑臨床性能、質量和供應安全的重要保證。此次收購，使得邁瑞醫(yī)療在化學發(fā)光領域研發(fā)周期縮短，形成全產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。

無獨有偶，今年7月邁瑞再次開啟大手筆并購動作，擬以現(xiàn)金形式收購德賽診斷75%股權，收購總價預計約1.15億歐元（約9.07億元）。交割完成后，邁瑞將還向德賽診斷增資1000萬歐元，用于支持德賽診斷的未來業(yè)務發(fā)展。

德賽診斷成立于1991年，總部位于德國霍爾茨海姆，是全球知名的體外診斷品牌，產品包括超90種用于常規(guī)及特殊診斷的生化和免疫比濁試劑，以及配套質控品及校準品，還擁有用于全自動分析儀和POCT儀器等。同時，德賽診斷在北美、歐洲、拉美、亞太均擁有子公司，在歐洲、亞太及拉美地區(qū)均設有生產基地，終端客戶遍布全球140多個國家。邁瑞醫(yī)療將合并德賽診斷約500名海外員工，從而強化公司海外IVD產線的生產和營銷能力。

邁瑞醫(yī)療的這兩期并購，方向明確聚焦于海外IVD市場，完成收購后或將激活邁瑞在當?shù)氐南嚓P業(yè)務。邁瑞重啟并購無非是想再次復刻曾經(jīng)的崛起之路，但這可能并不會快速的反映到估值之上。

我們暫且不論收購所存在的失敗風險，就算并購整合極為順利，那么公司也很難讓業(yè)績增速再上一個臺階，畢竟企業(yè)規(guī)模越來越大，增長難度也就越來越大。

從某種程度上說，業(yè)務并購確實是一條捷徑。然而，全球化的橫向擴展固然能夠獲得增長，但當增長到一定程度，其實也會遭遇瓶頸，這個時候又該如何尋求增長呢？寄希望于下一次大規(guī)模并購？

總體而言，邁瑞回歸A股后的牛股走勢，一個重要因素是因為市場地位的變化。醫(yī)療器械行業(yè)的龍頭公司既可以享受行業(yè)高速成長的貝塔效應，又可以創(chuàng)造屬于龍頭的阿爾法超額收益，因此會被投資者高看一頭。但在不少投資者眼中，這種由預期變化帶來的市值上漲反而被固化解讀為由業(yè)績帶動，顯然并不符合邁瑞醫(yī)療的真實邏輯。

對于一家公司，看清它增長的本質極為重要。因此，邁瑞醫(yī)療重新開始并購可能會讓業(yè)績增長，但卻難以讓市場地位再有天翻地覆的變化，這或許才是邁瑞醫(yī)療市值與業(yè)績背離的真實原因。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：浪花遠去且聽風吟