智飛生物“20cm”漲停背后

作者|張爍爍 來(lái)源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

在與國(guó)際巨頭GSK（葛蘭素史克）達(dá)成了一筆超過(guò)200億元的合作后，智飛生物成為低迷市場(chǎng)中最靚的仔，昨日20CM的漲幅是對(duì)這次合作的最佳肯定。

究竟這次合作為何被市場(chǎng)如此看多？又會(huì)對(duì)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)造成怎樣的影響？這兩個(gè)問(wèn)題依然值得我們探討。接下來(lái)，我們從四個(gè)產(chǎn)業(yè)視角，來(lái)對(duì)這起聯(lián)姻進(jìn)行全面分析。

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視角一：一次對(duì)賭

股價(jià)20CM上漲足以說(shuō)明這次合作的價(jià)值，但站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度分析，我們卻并不認(rèn)為這次合作是完全的一邊倒勝利。

本次合作最核心的內(nèi)容在于，智飛生物拿下GSK重組帶狀皰疹疫苗的國(guó)內(nèi)獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)（不包括香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)）。具體來(lái)看，未來(lái)三年中，智飛生物將向GSK采購(gòu)最低206億元的重組帶狀皰疹疫苗產(chǎn)品。

圖：智飛生物與GSK重組帶狀皰疹疫苗采購(gòu)細(xì)則，來(lái)源：公司公告

這樣的合作條款，實(shí)則就是一次業(yè)績(jī)對(duì)賭：智飛生物將在未來(lái)三年銷售206億元以上的重組帶狀皰疹疫苗。

在此之前，GSK重組帶狀皰疹疫苗的國(guó)內(nèi)經(jīng)銷權(quán)是交給上海醫(yī)藥的，而如今改換合作伙伴或許就是因?yàn)橹秋w生物的對(duì)賭承諾。盡管在合作條款中寫明，最低年度采購(gòu)金額可根據(jù)實(shí)際情況協(xié)商調(diào)整，但這也顯然不會(huì)與承諾數(shù)額相差太多。

從這次合作中不難看出，智飛生物希望復(fù)制在HPV疫苗上的成功，正是由于拿到默沙東HPV疫苗的國(guó)內(nèi)獨(dú)家代理權(quán)，智飛生物才成為國(guó)內(nèi)的疫苗龍頭。

不過(guò)，這樣的做法亦充滿風(fēng)險(xiǎn)。

首先，帶狀皰疹疫苗與HPV疫苗的接種人群差異極大，帶狀皰疹疫苗接種對(duì)象為50歲以上的老年人，而HPV疫苗則是幾乎全年齡段的女性（甚至包含部分男性）。一面是節(jié)儉的老人，另一面是消費(fèi)能力最強(qiáng)的女性，兩者之間的消費(fèi)能力大相徑庭。

此外，HPV疫苗預(yù)防的是危害性極大的宮頸癌，而帶狀皰疹則是一般不致命的病毒感染，它們之間的輕重緩急也存在差異。

帶狀皰疹疫苗固然是一個(gè)大品類的產(chǎn)品，但它是否會(huì)成為像HPV疫苗一樣的爆款產(chǎn)品？這其實(shí)是存在疑問(wèn)的。如果帶狀皰疹疫苗最終銷售未達(dá)預(yù)期，那么背上對(duì)賭承諾的智飛生物恐將受到業(yè)績(jī)沖擊。

基于此，這次合作并不能無(wú)腦看多智飛生物，能有怎樣的表現(xiàn)依然需要時(shí)間檢驗(yàn)。

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視角二：擠壓對(duì)手

盡管智飛生物的這次合作充滿風(fēng)險(xiǎn)，但它與GSK的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合依然會(huì)徹底改變中國(guó)帶狀皰疹疫苗的發(fā)展趨勢(shì)。

截至目前，全球共有4款帶狀皰疹疫苗上市，分別是默克集團(tuán)的Zostavax、GSK公司的Shingrix、SK公司的SkyZoster以及百克生物的感維。除Shingrix為重組疫苗外，其他三款疫苗均為減毒活疫苗。

圖：三種已上市帶狀皰疹疫苗數(shù)據(jù)對(duì)比，來(lái)源：綠竹生物招股書

減毒活疫苗與重組疫苗是帶狀皰疹疫苗的兩條主流技術(shù)路線，前者通過(guò)處理實(shí)現(xiàn)病毒結(jié)構(gòu)改變，在毒性減弱基礎(chǔ)上，保留了病毒的免疫原性，從而建立免疫反應(yīng)；后者則是通過(guò)重組的方式，讓核心蛋白與佐劑在體內(nèi)產(chǎn)生和增強(qiáng)免疫反應(yīng)。

兩種技術(shù)路線對(duì)比，重組疫苗有著明顯的療效優(yōu)勢(shì)，Shingrix的各項(xiàng)療效數(shù)據(jù)幾乎全面超越減毒活疫苗。唯一的劣勢(shì)在價(jià)格方面，Shingrix需要注射兩針，而減毒活疫苗只需一針，在單支價(jià)格相當(dāng)?shù)那闆r下，減毒活疫苗的總花費(fèi)僅為Shingrix的一半。

從產(chǎn)品數(shù)據(jù)角度衡量，GSK的重組疫苗有著吊打所有對(duì)手的全球定價(jià)權(quán)，因此它是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭產(chǎn)品。在Shingrix的沖擊下，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的Zostavax甚至因?yàn)榀熜Р蛔悖呀?jīng)在美國(guó)停產(chǎn)。顯而易見，在與重組疫苗的競(jìng)爭(zhēng)中，減毒活疫苗幾乎喪失一戰(zhàn)之力。

GSK有產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，智飛生物有渠道優(yōu)勢(shì)，兩者結(jié)合無(wú)疑是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。百克生物的帶狀皰疹疫苗雖然已經(jīng)在國(guó)內(nèi)獲批，但卻既無(wú)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)渠道優(yōu)勢(shì)，難以成為直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

在此之前，綠竹生物曾被認(rèn)為是能夠戰(zhàn)勝GSK重組疫苗的明星公司，但如今隨著智飛生物的入局，GSK疫苗的先發(fā)優(yōu)勢(shì)被進(jìn)一步放大，綠竹生物的市場(chǎng)潛力也被大幅降低。

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視角三：獨(dú)占RSV權(quán)益

除帶狀皰疹疫苗外，智飛生物還通過(guò)這次合作獲得了RSV疫苗的國(guó)內(nèi)商業(yè)化權(quán)益，不過(guò)具體合作細(xì)節(jié)將在后續(xù)商定。

RSV病毒最早從黑猩猩呼吸道分離出來(lái)，正常成年人的免疫力能夠殺死這種病毒，并不會(huì)出現(xiàn)太大的危害。但對(duì)于免疫力較差的幼兒和老人而言，則會(huì)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的后果，尤其是老年人感染則可能導(dǎo)致慢阻肺、充血性心力衰竭等嚴(yán)重并發(fā)癥。

2023年被稱為“RSV疫苗元年”，因?yàn)镚SK和輝瑞的RSV疫苗分別在今年5年和6月獲批，成為全球僅有的兩款疫苗產(chǎn)品。其中GSK的疫苗正是全球首款上市的RSV疫苗。

之所以智飛生物尚未與GSK在RSV疫苗展開詳細(xì)合作，其核心原因在于這塊產(chǎn)品尚且沒有在國(guó)內(nèi)上市。今年9月，GSK的RSV疫苗已經(jīng)在日本上市，或許國(guó)內(nèi)獲批也將僅是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

GSK的RSV疫苗無(wú)疑是競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的產(chǎn)品，智飛生物能夠提前拿到它的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，這無(wú)疑將是一個(gè)確定性更強(qiáng)的利好。

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視角四：構(gòu)成產(chǎn)業(yè)平臺(tái)

前述分析中，我們已經(jīng)詳細(xì)解讀了這次合作的收益與風(fēng)險(xiǎn)，不難看出其中依然有很大的不確定性。既然如此，那么市場(chǎng)為何愿意給智飛生物20CM的反饋呢？核心原因還是在于預(yù)期提升。依靠對(duì)賭拿下與GKS的合作，這一切都是值得的。

眾所周知，智飛生物的業(yè)績(jī)主要依賴代理默沙東的HPV疫苗，市場(chǎng)對(duì)此是頗有爭(zhēng)議的。試想一下，如果默沙東更換合作伙伴，那么智飛生物的價(jià)值將會(huì)大打折扣。

然而，隨著智飛生物再次與另一家國(guó)際巨頭GSK合作，拿下了對(duì)方的核心產(chǎn)品和潛力產(chǎn)品，這無(wú)疑向市場(chǎng)印證了智飛生物的影響能力。與默沙東的單次合作或許是個(gè)偶爾，而默沙東與GSK均選擇智飛生物，這就足以表明智飛生物的渠道價(jià)值是獲得國(guó)際巨頭們肯定的。

這就好像是有單一的點(diǎn)連成了線，兩大巨頭就好像是產(chǎn)品檢測(cè)師，從側(cè)面肯定了智飛生物的營(yíng)銷渠道，甚至這種渠道能力或?qū)?gòu)成平臺(tái)能力，吸引更多的國(guó)際巨頭入局。

由不穩(wěn)定的疫苗公司，成長(zhǎng)為平臺(tái)型的渠道公司，這是一種價(jià)值維度上的蛻變，而這種蛻變誘發(fā)的預(yù)期變化，才是智飛生物市值中樞上揚(yáng)的最核心原因。

簡(jiǎn)而言之，智飛生物的20CM大漲，并不是因?yàn)榕cGSK合作后的業(yè)績(jī)預(yù)期，而是成長(zhǎng)為平臺(tái)型公司的估值預(yù)期。對(duì)于帶狀皰疹疫苗而言，這其中存在不確定性，有可能成為新的增長(zhǎng)動(dòng)能，也有可能會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)。除非智飛生物銷售太差而失去合作伙伴，否則單一產(chǎn)品業(yè)績(jī)并不會(huì)影響巨頭企業(yè)對(duì)于智飛生物平臺(tái)能力的肯定。