康方驚魂一日

作者|林藥師 來源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

從創(chuàng)新藥龍頭，化身為暴雷股，可能僅需要一天時間。

5月24日，國內(nèi)最耀眼的創(chuàng)新藥公司康方生物股價突然閃崩，當日最深跌幅近45%，接近腰斬。面對股價突然之間的暴跌，康方生物管理層中午迅速下場回應：臨床數(shù)據(jù)不及預期系誤讀，并表示臨床數(shù)據(jù)結果是“相當正面的。

管理層親自下場重塑預期，康方生物對于股價巨幅波動不可謂不重視。果然在管理層的努力下，康方生物當日股價最終迅速回升，單日跌幅定個在22.89%。然而，就當很多投資者認為康方生物股價將在這個小波折后重新走牛時，市場卻用腳投票，康方生物股價下一個交易日繼續(xù)下挫。

無論是近期市場中的解讀，還是管理層的正清，都表明了康方生物并沒有投資者開始預想的那樣糟糕，但為何股價還是難以阻止股價的下跌呢？回溯這一年創(chuàng)新藥企的表現(xiàn)，很多明星公司股價突然閃崩已經(jīng)多次出現(xiàn)，究竟為何受傷的總是創(chuàng)新藥呢？

01

那些閃崩的“創(chuàng)新藥們”

在過去一年中，明星創(chuàng)新藥公司已經(jīng)發(fā)生過多次閃崩：康諾亞（跌幅24.46%）、貝達藥業(yè)（跌幅19.76%）、加科思（跌幅25.32%）、康寧杰瑞制藥（跌幅22.59%）、康方生物（跌幅22.89%）。

探尋這些明星公司股價閃崩的原因，普遍都與市場預期下降有關?？抵Z亞、康寧杰瑞股價閃崩的原因與康方生物類似，也是市場認為臨床數(shù)據(jù)未達預期；加科思的閃崩則更加直接，因艾伯維終止了SHP2抑制劑的合作。

圖：過去一年閃崩的創(chuàng)新藥公司，來源：錦緞研究院

復盤這些閃崩公司股價的后期表現(xiàn)，盡管閃崩當時股價已經(jīng)大幅下跌，但后續(xù)卻并未發(fā)生股價超跌反彈的情況，而是在不斷爭議中沉淪。如果以現(xiàn)如今股價為標尺，除康諾亞股價跌幅為11.5%外，其他公司股價均較閃崩之后下跌30%以上，加科思更是因跌出港股通而遭受暴擊，跌幅超過61%。

以史為鏡，康方生物股價閃崩之后，或許很難出現(xiàn)如很多樂觀投資者預想中的迅速超跌反彈，對于康方后續(xù)的股價預期，投資者還是應該更加冷靜。

02

創(chuàng)新藥“長板理論”

盡管股價時常發(fā)生閃崩，但市場對于創(chuàng)新藥公司的估值還是極為包容的。

不同于很多產(chǎn)業(yè)受限于“木桶理論”而難以獲得市場認可，市場對于創(chuàng)新藥的估值邏輯一直都是以“長板理論”來進行的。“長板理論”是“木桶理論”的反面，我們對其在股市中的定義為：市場對于創(chuàng)新藥公司的估值更愿意基于企業(yè)的長板。

對于一家企業(yè)而言，存在諸多估值維度，如業(yè)績維度、管理維度、預期維度等。一直以來，傳統(tǒng)仿制藥公司估值較低，那是因為市場對他們態(tài)度極為苛刻，總是以多種估值維度中最低的業(yè)績維度進行估值，因此我們可以看到那些傳統(tǒng)仿制藥公司股價呈現(xiàn)長期穩(wěn)態(tài)，難以受到創(chuàng)新事件驅動。

與之相反，市場對于創(chuàng)新藥的估值從未以業(yè)績維度出發(fā)，而是始終以企業(yè)的“最長板”預期維度進行估值的。如果單純以業(yè)績維度估值，那么即使目前最牛的百濟神州，其估值可能也將被大幅下修。

以“長板理論”進行估值，意味著市場極為看好創(chuàng)新藥企的后續(xù)表現(xiàn)，它們愿意為了企業(yè)的未來而買單。但同時，預期維度又極為敏感，預期很容易受到創(chuàng)新事件影響，所以只要披露的數(shù)據(jù)稍有不慎，那么就會引發(fā)股價的巨幅震蕩。

當創(chuàng)新藥公司股價閃崩時，它們最愿意用業(yè)績向好來證明自身。但實際上，這樣做根本無濟于事。因為公司強調(diào)的是業(yè)績維度，而市場卻從未以業(yè)績維度進行估值，因為若以業(yè)績維度進行估值，創(chuàng)新藥的股價并不會有如今的表現(xiàn)。

基于此，無論創(chuàng)新藥股價表現(xiàn)如何慘烈，但投資者還是應該承認，市場對于創(chuàng)新藥企業(yè)的估值方式還是要明顯比傳統(tǒng)藥企更加寬松的。創(chuàng)新藥的估值往往由預期長板決定。

03

閃崩是長期預期的塌陷

康方生物股價閃崩之后，管理層積極回應，稱臨床數(shù)據(jù)并無太大問題。退一步說，即使存在問題也不應該引發(fā)如此大幅度的股價閃崩。

但實際上，這相當于用數(shù)學來回答哲學問題，兩者探討的根本不是一個維度上的事情?？捣缴锕蓛r的閃崩并非完全的事件影響驅動，而更多是市場長期預期的扭轉。對于此前的康方生物來說，沒有超預期，其實就是未達的不及預期。

或許有很多投資者認為，這樣的說法對于康方生物太過嚴苛，作為中國最優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企之一，康方生物不應背負如此大的壓力。但如果投資者復盤康方生物過去兩年的股價表現(xiàn)，就會發(fā)現(xiàn)康方生物是為數(shù)不多股價得到持續(xù)拉升的創(chuàng)新藥公司，絕對位列股價表現(xiàn)最好的第一梯隊。

雙抗平臺疊加出海預期，讓市場給與康方生物估值打滿。尤其在AK112以5億美金首付款，45億美金里程碑款授權給名不見經(jīng)傳的Summit后，樂觀投資者開始主動腦補康方生物后續(xù)管線的天價BD交易，甚至已經(jīng)提前開始計算AK117能夠換回多少資金了。這顯然已經(jīng)將偶然的天價BD交易當做一種必然。

從本質而言，康方生物閃崩之前的股價，并不是理性價格，而是在公司不斷超預期情況下的樂觀定價，其背后存在明顯的樂觀預期帶來的估值溢價。

當康方生物披露的數(shù)據(jù)沒有此前那般超預期后，那些追求持續(xù)超預期的投資者必定失望回歸，而這種觀點的投資者達到一定規(guī)模，大量集中拋售就會引發(fā)股價閃崩。

公司基本面發(fā)生變化了嗎？實際并沒有。只不過當人人都將超預期視作一種常態(tài)，正常預期也就變成了一種不及預期。

對于公司來說，預期管理是一門學問，并非預期越高越好，而是應當越貼近公司基本面越優(yōu)。若預期被打的過高，稍有風吹草動就會導致態(tài)度搖擺的投資者倒戈，從而引發(fā)不必要的麻煩。正確引導投資者情緒，保持股價與公司基本面長期穩(wěn)態(tài)，切不應以股價的強勢而自喜。

正如我們一直以來的觀點：投資者應該給創(chuàng)新藥一些時間。創(chuàng)新藥要發(fā)以十年為單位，投資其實亦然。如果過于追求短期利益，那么實則就是在大眾情緒之間博弈，從而誘導投資者的關注點偏離到了公司基本面之外。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師