光伏代有龍頭出，隆基股份獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷能幾年？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|七公   來源|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)

技術(shù)革新永不止，自古長江后浪推前浪。

從第一次工業(yè)革命，瓦特改良蒸汽機(jī)解決了動(dòng)力問題開始，到以原子能、電子計(jì)算機(jī)、空間技術(shù)、生物工程的發(fā)明和應(yīng)用，掀起了一場信息技術(shù)革命，再到如今以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算互聯(lián)互通，深度融合為標(biāo)志的人工智能時(shí)代的到來，科技進(jìn)步永遠(yuǎn)是推動(dòng)社會(huì)向前的最主要生產(chǎn)力。

而在制造行業(yè)，這一點(diǎn)體現(xiàn)的尤為鮮明。

比如我們今天要說的光伏行業(yè)，雖然發(fā)展時(shí)間不算長，只有20年左右，但卻在技術(shù)迭代下，老大地位屢次易主。

如今處于舞臺(tái)最中心的，則是隆基股份（601012.SH），在單晶切換多晶道路上，憑借著技術(shù)優(yōu)勢(shì)，它連續(xù)多年被評(píng)為最賺錢的光伏企業(yè)，也成為了資本市場的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，其創(chuàng)始人李振國、李喜燕夫婦2020年以475億元身家成為陜西首富。

7月12日，隆基股份盤中一度達(dá)到94.28元/股的歷史最高價(jià)，總市值超過5000億元，高居全球光伏企業(yè)最高市值寶座?；诠蓛r(jià)高位，公司高管在6月12日至7月12間通過集中競價(jià)方式，減持15萬股。

圖源：WIND

窺一斑而見全豹，隆基股份由弱到強(qiáng)的過程，其實(shí)也是中國光伏產(chǎn)業(yè)從無到有，從落后到領(lǐng)先，不斷變遷中的一個(gè)縮影。

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中國光伏20年

一部首富變遷史

中國光伏行業(yè)，無錫尚德即是先驅(qū)，又是“先烈”。

2000年，37歲的施正榮帶著他在澳洲積攢的40萬美元和掌握的太陽能技術(shù)，回國創(chuàng)辦了尚德太陽能電力有限公司。

盡管創(chuàng)業(yè)途中遭遇過資金匱乏、產(chǎn)品沒銷路、骨干人員離開等困難，但抓住了國家發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)的大勢(shì)，以及無錫市政府的大力幫扶，尚德電力在2004年便實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)值翻十倍的猛增，利潤接近2000萬美元。

2005年，尚德電力在美國紐交所上市，成為中國大陸首家登陸紐交所的民營光伏企業(yè)，施正榮財(cái)富水漲船高。

2006年的《福布斯》“全球富豪榜”上，施正榮以22億美元身家榮列第350位。最鼎盛時(shí)期，施正榮身家高達(dá)186億元，“加冕”中國大陸新的首富。

彼時(shí)，尚德成立只有5年，施正榮也不過42歲。站上財(cái)富巔峰，施正榮春風(fēng)得意，甚至有些忘形，他說了一句至今讓外界“振聾發(fā)聵”話：“從此以后，我再也不會(huì)去掙一分錢，我就花錢。”

實(shí)際情況似乎真如此。他花了20萬美元包機(jī)去參加達(dá)沃斯論壇，同美國副總統(tǒng)戈?duì)柟策M(jìn)午餐，與英國查爾斯王子談合作，他還給自己買了近十輛豪車，見不同的人開不同的車……

然而，好景不長，2008年金融危機(jī)，2010年歐債危機(jī)接連爆發(fā)，整個(gè)光伏行業(yè)需求急劇萎縮，疊加歐美各國相繼對(duì)中國出口的光伏產(chǎn)品實(shí)行“雙反”，嚴(yán)重依賴海外市場的無錫尚德很快便陷入困境，2011年凈虧損10億美元。

到2012年，無錫尚德的情況繼續(xù)惡化，總欠債額高達(dá)20多億美元，最終在2013年啟動(dòng)破產(chǎn)程序。

由盛及衰，無錫尚德的結(jié)局讓市場嘩然，但卻讓后來者看到了“芝麻開門”后的金幣。

2005年，江西省一家叫賽維的光伏企業(yè)成立了，其創(chuàng)辦人彭小峰的名字，曾在2008年與施正榮一起出現(xiàn)在胡潤富豪榜的前十位名單上。

2009年，原本做水電生意的李河君，將目光鎖定到光伏產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)辦了漢能薄膜發(fā)電。

2013年，漢能借殼上市。2014年，港股通開通，漢能股價(jià)一路飆升，2015年3月，其總市值超過3000億港元，李河君身價(jià)暴增至1655億元，晉升為當(dāng)年中國新首富。

當(dāng)然，這僅僅是蕓蕓眾生中的一小部分，政策刺激和補(bǔ)貼加碼下，多晶硅爐遍地開花，保利協(xié)鑫、三安光電、東方日升等眾多光伏企業(yè)均在此期間誕生。

長達(dá)十年的“光伏大躍進(jìn)”后，于2010年前后，我國光伏產(chǎn)能占到全球一半以上，全球前十大光伏組件生產(chǎn)商中，中國包攬了前五名。

但短板也很明顯，由于缺乏技術(shù)支撐，我國大部分光伏企業(yè)都充當(dāng)著發(fā)達(dá)國家的“代工廠”，“兩頭在外”的窘迫常常讓行業(yè)進(jìn)退維谷。

2015年，賽維LDK退市，步尚德后塵走上坎坷的破產(chǎn)重整路；同年，因?yàn)楸毁|(zhì)疑存在大量關(guān)聯(lián)交易，涉嫌操作股價(jià)，漢能被香港證監(jiān)調(diào)查，股價(jià)暴跌，并在2019年正式從香港退市。

不過，對(duì)于現(xiàn)今的中國光伏產(chǎn)業(yè)來說，以上種種可能都只是發(fā)展中的一簇小浪花，幾個(gè)小曲折。

近年來，得益于能源主管部門的鼓勵(lì)、引導(dǎo)，行業(yè)優(yōu)勝劣汰，我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈體系日漸完善，從上游高純晶硅生產(chǎn)到中游高效太陽能電池片生產(chǎn)，再到終端光伏電站建設(shè)與運(yùn)營，一個(gè)完整的，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的垂直一體化光伏新能源產(chǎn)業(yè)鏈已然形成，為搶占全球市場灌足底氣。

據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，2020年，我國多晶硅、硅片、電池片和組件的產(chǎn)能在全球占比分別達(dá)到69.0%、93.7%、77.7%和69.2%，分別增長了7.4、2.9、4.0和0.9個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)量高居世界第一。

具體到隆基股份，由蘭州大學(xué)物理系畢業(yè)的李振國于2000年在西安創(chuàng)辦，但在早期多晶硅片因成本優(yōu)勢(shì)占據(jù)主要市場份額的背景下，默默無聞了許多年。

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成為巨頭

隆基股份憑什么？

隆基創(chuàng)業(yè)之初，恰是光伏行業(yè)萌發(fā)之時(shí)。那時(shí)，業(yè)內(nèi)存在單晶和多晶兩種技術(shù)路線，孰優(yōu)孰劣爭議不斷。

受制于成本、工藝等多重因素，光伏選手們都集中在多晶路線上擴(kuò)產(chǎn)。一塊原材料，單晶硅片對(duì)純度要求高，加工工序復(fù)雜，同等條件下，往往需要投入更多用料，更多人力、物力和時(shí)間。

但在硬幣的另一面，單晶硅的優(yōu)勢(shì)也很明顯，同樣是大規(guī)模量產(chǎn)，單晶的電能轉(zhuǎn)換效率會(huì)比多晶多1.5%-2%。對(duì)于動(dòng)輒兆瓦級(jí)的電站來說，這樣的效率提升空間很具誘惑力。

深入調(diào)研后，隆基股份選擇了單晶硅。從2006年起，其在銀川、西安、無錫等地相繼建設(shè)單晶硅產(chǎn)線。

果不其然，5年后，硅料原材料價(jià)格直降96%，而隆基股份則是這波技術(shù)迭代的最大受益者，2011年公司成為全球最大的光伏級(jí)單晶硅片生產(chǎn)制造企業(yè)。

事后李振國回憶2006年的情形：“我跟他們講，今后兩年單晶硅片的成本會(huì)快速降低，你們往單晶轉(zhuǎn)。但我跑一圈下來，結(jié)果不樂觀，沒人愿意轉(zhuǎn)。”

2015 年，隆基在金剛線切割技術(shù)上取得重大突破，為單晶硅切片節(jié)約了50%的成本，隨著該技術(shù)的成熟及其余單晶廠商的跟進(jìn)，單晶硅片與多晶硅片在價(jià)格上的差距大大縮小；2016年，隆基率先推廣單晶 PERC 高效電池技術(shù)，一舉將單多晶電池效率差拉大至3%，單晶硅片性價(jià)比凸顯，逐步取代多晶硅片成為市場主流。

據(jù)國聯(lián)證券的研報(bào)顯示，2015年至2020年，單晶硅的市場份額從18%擴(kuò)大至90.2%，預(yù)測到2021年達(dá)到95%。

圖源：國聯(lián)證券研報(bào)

作為先發(fā)者，隆基股份攫取了大量紅利。

截止2020 年末，公司單晶硅片產(chǎn)能達(dá)到85GW，單晶組件產(chǎn)能達(dá)到 50GW。硅片出貨量 58.15GW，其中對(duì)外銷售31.84GW，同比增長25.65%；單晶組件出貨量24.53GW，全球市占率約19%，比2019年增加了11個(gè)百分點(diǎn)。兩者的出貨量均位列全球第一。

在國內(nèi)市場，按單晶硅產(chǎn)能來看，2020年，隆基股份的市場份額達(dá)36.12%，中環(huán)股份（002129.SZ）的市場份額達(dá)23.37%,兩大單晶硅龍頭奪取了近60%的市場份額。

押注單晶硅技術(shù)，讓隆基股份取得了巨大成功，但光伏是一個(gè)資金和技術(shù)雙密集的行業(yè)，有報(bào)告顯示，1GW光伏項(xiàng)目多晶硅需投資5億元，單晶硅棒為4.5億元，硅片為2億元，高效電池為10個(gè)億，組件為3個(gè)億，而硅片價(jià)格和成本趨勢(shì)性向下，這對(duì)企業(yè)的成本控制提出極高的要求，尤其是非硅材料。

2020年，隆基股份非硅成本進(jìn)一步降低，其中拉晶環(huán)節(jié)平均單位非硅成本同比下降9.98%，切片環(huán)節(jié)平均單位非硅成本同比下降10.82%。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2015年-2020年，隆基股份的毛利率整體從20.37%拉升到24.62%，高于同期的中環(huán)股份。這在競爭激烈且產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，一線廠商產(chǎn)品的單瓦售價(jià)都幾乎趨同的情況下，說明隆基股份在成本控制上做的更好。

事實(shí)上，今年初李振國接受媒體采訪，談及隆基的核心競爭力時(shí)，曾表示，“技術(shù)領(lǐng)先、成本領(lǐng)先是持續(xù)存活的關(guān)鍵，是生存和發(fā)展的基本邏輯。”

于此同時(shí)，基于技術(shù)、成本、市占率在融資規(guī)模、產(chǎn)能擴(kuò)張、銷售渠道建設(shè)方面形成的“規(guī)模優(yōu)勢(shì)”，光伏行業(yè)頭部企業(yè)市占率及集中度持續(xù)提升。2018年-2020年，硅片 CR5 占比從68.60%提升到88.1%，組件CR5占比從38.4%提升到55.1%。

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日新月異的市場

隆基的“護(hù)城河”能否無恙？

復(fù)盤全球光伏產(chǎn)業(yè)近20年歷史，各個(gè)環(huán)節(jié)的龍頭均有過被“打下擂臺(tái)”的現(xiàn)象，其中技術(shù)周期是重要因素之一，而且每輪技術(shù)周期過程中，新龍頭均創(chuàng)造巨大的超額收益，因此歷次光伏新技術(shù)出現(xiàn)均引起市場巨大震動(dòng)。

誠然，隆基股份是近十年來單晶切換多晶道路上，技術(shù)領(lǐng)先的最大受益者，但在日新月異的市場變化中，能否始終鞏固好自己的“護(hù)城河”卻沒有那么容易。

近年來，在平價(jià)上網(wǎng)，成本壓力的驅(qū)動(dòng)下，光伏硅片逐步向大尺寸邁進(jìn)。增加硅片尺寸，電池和組件在單位時(shí)間內(nèi)可以輸出更高的功率，從而攤薄制造成本，一個(gè)以166、182 和 210 三種規(guī)格為典型代表大尺寸硅片和高功率組件時(shí)代漸趨漸進(jìn)。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察，目前大尺寸競爭正酣，包括中環(huán)股份、協(xié)鑫集成、東方日升、晶澳科技等頭部光伏企業(yè)在內(nèi)，2020年以來新投入的產(chǎn)能都選擇更為先進(jìn)的210mm尺寸并向下兼容，但隆基股份相對(duì)“保守”：不介入210尺寸，不熱衷HJT（異質(zhì)結(jié)）研發(fā)，旗下僅有隆基樂葉在陜西、浙江，規(guī)劃了大尺寸新品（18X）10GW 產(chǎn)能。

從業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)來看，182尺寸和210尺寸共存的局面幾乎成為共識(shí)。

但“共存”之余必有“擠壓”，目前硅片大尺寸化、組件高功率化是光伏行業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到 2023 年，210尺寸將替代182尺寸占據(jù)最大的市場份額；到2030年，210尺寸將擁有6成以上市場份額。

圖源：國聯(lián)證券研究報(bào)告

留意大尺寸硅片市場份額的變動(dòng)軌跡，和當(dāng)年單多晶之爭如出一轍，這意味著一個(gè)尺寸被下一代尺寸取代成為必然。繼續(xù)“死磕”182尺寸，隆基股份存在“翻車“的可能性。

雖然其也在嘗試其他技術(shù)，比如進(jìn)入BIPV領(lǐng)域，在今年一季度末成立了氫能公司，進(jìn)行綠電制綠氫的嘗試，以開發(fā)間歇性制氫的解決方案，但和大尺寸硅片相比，商業(yè)化尚在襁褓中。

另外，隨著產(chǎn)能不斷增大，隆基股份的存貨愈發(fā)增多。截至2020年末，公司存貨余額高達(dá)114.52億元，接近去年的兩倍。2021年一季度為151.88億元，同比增長90%。

按照上述預(yù)測，留給隆基股份的時(shí)間并不多。龐大的庫存能否被市場盡快消化？上百億元的182尺寸產(chǎn)能項(xiàng)目能否盡快收回？如果答案是否，至少會(huì)讓隆基股份在財(cái)務(wù)上短期承壓。

除此之外，當(dāng)中國成為全球光伏產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)力量后，貿(mào)易制裁的風(fēng)險(xiǎn)在隆基股份以及眾多同行身上都是比較突出的。上月23日，合盛硅業(yè)、大全新能源、新疆協(xié)鑫新能源等五家公司被美國商務(wù)部列入“實(shí)體清單”。

而據(jù)財(cái)報(bào)顯示，近年來，海外市場在隆基股份營收中所占的地位顯著拔高。2020年，公司除中國大陸以外的地區(qū)共產(chǎn)生營收214.61億元，同比增長 70%，在總營收545.83億元中占近四成份額。

對(duì)此，隆基股份亦在招股書中坦言，“近幾年歐洲、美國、印度等國家相繼已對(duì)我國光伏企業(yè)多次發(fā)起“雙反”調(diào)查。這種國際間不斷挑起的貿(mào)易摩擦，對(duì)我國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成了一定的沖擊，未來不排除其他國家仿效，從而導(dǎo)致更多貿(mào)易摩擦產(chǎn)生。雖然公司已通過實(shí)施海外生產(chǎn)布局等措施規(guī)避相關(guān)貿(mào)易壁壘，但仍面臨嚴(yán)峻的國際貿(mào)易壁壘及貿(mào)易政策變化帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)。”

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50倍估值的隆基股份貴不貴？

一直以來，光伏股被認(rèn)為具有周期性，股價(jià)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的盛衰而漲落，典型的解釋就是“三年不開張，開張吃三年”，并且受政策影響較大。

縱觀隆基股份的股價(jià)波動(dòng)，大致也遵循類似規(guī)律。

隆基于2012年上市，初期跟隨大盤持續(xù)調(diào)整到2013年中旬，股價(jià)最低時(shí)不足1塊錢。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

2014年-2015年中旬，自身單晶硅片應(yīng)用市場快速打開，以及收購浙江樂葉涉足光伏組件業(yè)務(wù)，隆基股份實(shí)現(xiàn)業(yè)績估值雙重修復(fù)，營收從2013年的22.8億元增長到了2015年的59.47億元，凈利潤從2013年的0.72億元增長到2015年的5.21億元，市場PE給到了60倍以上，股價(jià)疊加2015年牛市漲幅達(dá)到3.5倍。

2017年，十三五規(guī)劃發(fā)布，提出要加速推動(dòng)太陽能熱發(fā)電產(chǎn)業(yè)，市場持續(xù)高景氣，單晶硅片價(jià)格堅(jiān)挺，隆基股份的行業(yè)龍頭地位得到強(qiáng)化，2017年全年公司營收增長超40%，歸母凈利潤增長超120%，股價(jià)從年初到年末漲幅達(dá)到180%，PE從20倍增長到30倍。

2018年，整個(gè)光伏行業(yè)遭遇“315”新政“黑天鵝”，估值、業(yè)績?nèi)婊芈?。?dāng)年隆基股份的凈利潤同比減少27.69%，PE從5月份的20倍附近殺到了年底的10倍附近，股價(jià)基本腰斬。

來到2020年，疫情后需求劇烈爆發(fā)，而硅料廠事故頻發(fā)加劇行業(yè)供給端產(chǎn)能緊張，造成全供應(yīng)鏈價(jià)格持續(xù)攀升，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)業(yè)績彈性打開，隆基股份2020年?duì)I收、凈利潤分別增長65.92%、56.55%。

疊加能源轉(zhuǎn)型、低碳、碳中和背景，十四五規(guī)劃明確“到2025年，循環(huán)型生產(chǎn)方式全面推行，綠色設(shè)計(jì)和清潔生產(chǎn)普遍推廣”，光伏市場空間被看高、看遠(yuǎn)，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為光伏正從周期股向成長股進(jìn)化，由此，域內(nèi)股票開始崛起。

經(jīng)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)探究，除了上述兩點(diǎn)，補(bǔ)貼也不可忽視。

說起我國光伏行業(yè)，從來都離不開補(bǔ)貼，補(bǔ)貼中出生，補(bǔ)貼中成長，這不僅是投資光伏最大的不確定性，也成為壓制估值的一個(gè)核心因素。

2021 年起，光伏度電成本已經(jīng)具備市場競爭力，國家對(duì)光伏項(xiàng)目的補(bǔ)貼正式退出。換言之，當(dāng)前的光伏行業(yè)已從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)，進(jìn)入了是一個(gè)完全市場化的狀態(tài)，估值壓制因素也已消失。

一般來說，在完全競爭的市場中，擁有技術(shù)、資金、規(guī)模、市場優(yōu)惠的龍頭會(huì)更受資本市場青睞，也能享受到更高的估值。

隆基股份市盈率走勢(shì) 圖源：東方財(cái)富

目前隆基股份的動(dòng)態(tài)估值大約在50倍附近，從市盈率走勢(shì)來看，處在歷史高位，但和中環(huán)股份的60倍、晶澳科技的124倍相比，隆基股份更便宜。結(jié)合2021年一季度，隆基股份營收、凈利潤同比增速分別為84.36%、27.33%，今年業(yè)績應(yīng)該差不了，估值基本在合理區(qū)間。

不過，身處技術(shù)迭代迅猛的行業(yè)，隆基股份從來都不是獨(dú)一無二的。

值得一提的是，投資界“標(biāo)桿”高瓴資本在看好光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景時(shí)，也并非“孤注一擲”，除了百億資金入股隆基股份，還通過旗下基金5億元認(rèn)購?fù)ㄍ煞莸亩ㄔ?，而通威股份在HJT、210尺寸這兩大熱門技術(shù)路線均大力參與。

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