白酒鬼故事越來越多

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|墨羽楓香 來源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

資本市場寒氣逼人。

A股在今年第二次下破3000點(diǎn)，上證50大跌22%，滬深300大跌25%，眾多白馬股跌得稀里嘩啦，包括白酒。昨日，白酒整個板塊大跌5%，貴州茅臺跌4.6%，五糧液和山西汾酒均跌超6%，舍得酒業(yè)跌超7%，瀘州老窖跌超8%。

昨日傳言即將在機(jī)關(guān)體系內(nèi)實(shí)施禁酒令。

在我看來，該消息并不可靠，鬼故事的可能性更大。自從2012年八項規(guī)定出臺后，政務(wù)高端白酒消費(fèi)占比大幅萎縮，目前聚焦在商務(wù)消費(fèi)與個人消費(fèi)，比例大致一半一半。

白酒行情整體追隨大盤，從4月底反彈到7月初，后再度下跌探底至今。如何看待當(dāng)前白酒的機(jī)會與風(fēng)險？

01

疫情

中秋、國慶所在月份是歷年來白酒消費(fèi)的旺季，但今年明顯趨冷。據(jù)東吳證券報告，各地區(qū)庫存持平或增加，國慶消費(fèi)回補(bǔ)不明顯，渠道反饋宴席有回補(bǔ)的主要是安徽、四川地區(qū)，其余地區(qū)宴席恢復(fù)有限，22Q3整體動銷達(dá)不到同比持平。

其實(shí)，今年以來白酒動銷都不怎么好，從高端白酒的批價就能夠看出端倪來。先看茅臺，飛天整箱批價和散瓶啤酒都較2021年高點(diǎn)回撤不小。除此之外，掉價最狠的是茅臺1935，從年初推出時1700元回落至目前的1220元，逼近零售指導(dǎo)價的1188元，不到10個月時間大跌28%。雖然跟i茅臺大比例直銷有關(guān)，但批價下跌如此之大，跟新品炒作以及下游動銷均有一定關(guān)聯(lián)。

此外，五糧液最新批價為980元，與去年基本持平，維持比較疲軟的狀態(tài)。該酒廠目前計劃內(nèi)外的綜合平均出廠價為969元，渠道利潤相當(dāng)微薄。國窖1573最新批價為905元，較近期920元回落15元，也較為疲軟。

白酒消費(fèi)場景與餐飲深度捆綁，但今年疫情散點(diǎn)爆發(fā)，對線下消費(fèi)場景產(chǎn)生了不小沖擊——想消費(fèi)但無法消費(fèi)，被動減少。

一說疫情，包括不少券商在內(nèi)的機(jī)構(gòu)均把它看成短期脈沖式的影響。不管是寫報告，還是做投資，均暗含著疫情短期影響的前提假設(shè)。

但在我看來，疫情整整已經(jīng)持續(xù)將近3年，對于各行各業(yè)的影響早已經(jīng)不能處理成一個中短期的脈沖事件了。對于一些行業(yè)，已經(jīng)實(shí)實(shí)深刻改變原有運(yùn)行軌跡，比如航空機(jī)場業(yè)。對于白酒、啤酒等消費(fèi)行業(yè)的影響也正在從短期往中期的階段去演化，不能把疫情因素排除在定價邏輯之外。

今年7月28日，政治局會議再次對疫情防控定調(diào)。今日，人民日報發(fā)文《“動態(tài)清零”可持續(xù)而且必須堅持》，其中明確提到：

必須清醒看到，我國是一個有著14億多人口的大國，加上地區(qū)發(fā)展不平衡，醫(yī)療資源總量不足，放松防控勢必令易感人群感染風(fēng)險加大，一旦形成規(guī)模性反彈，疫情蔓延勢必會對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展造成嚴(yán)重沖擊，最終付出的代價會更高，損失會更大。

如果疫情是一場持久戰(zhàn)，在定價模型里面不應(yīng)處理為短期因素。這也意味著疫情將一定程度上傷害白酒行業(yè)良好的業(yè)績基本面。

02

宏觀消費(fèi)

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)總體承壓，消費(fèi)較為萎靡。這將影響白酒的消費(fèi)，屬于主動性減少，跟疫情防控被動減少有所不同。

從歷史擬合看，地產(chǎn)、基建同白酒的營收高度相關(guān)。因為高端白酒消費(fèi)有一半在商務(wù)宴請，而這些行業(yè)中，房地產(chǎn)是大戶。

樓市向好，對白酒消費(fèi)起到不小的推動作用。據(jù)媒體援引鄭州某位經(jīng)銷商表示，樓市輝煌的時候，他60%以上的業(yè)績來源于房地產(chǎn)企業(yè)和圍繞著房地產(chǎn)的上下游行業(yè)，房地產(chǎn)下行，客戶流失了四分之三。他還表示，房地產(chǎn)帶動了中高端白酒消費(fèi)，房地產(chǎn)向好對名酒品牌的高端產(chǎn)品消費(fèi)幫助很大，是名酒一個新的增長點(diǎn)。不過，今年樓市承壓較為明顯。

個人消費(fèi)方面，高端酒針對的是高凈值人群，受到的影響會相對小一些。但對于中高端以及低端酒影響比較明顯，主要受人們可支配收入的增長以及對未來收入的預(yù)期。因為疫情等因素，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表長達(dá)3年受創(chuàng)且對于未來收入預(yù)期有較大下滑。

縱觀歷史數(shù)據(jù)，我們也發(fā)現(xiàn)白酒存在周期，與經(jīng)濟(jì)活躍度密切相連。2008年、2013-2015年、2018年，中國經(jīng)濟(jì)在這些時間段內(nèi)均有一些降速，而同期白酒也迎來了非常糟糕的行情表現(xiàn)。

2008年那一波，白酒整體估值從90倍下滑至20倍，跌幅高達(dá)73%。其中，茅臺估值從100倍下挫至18.5倍，跌幅62%，五糧液、瀘州老窖均從120倍左右下挫至26.3倍、16.3倍，跌幅高達(dá)74%、78%。另外，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井估值倍數(shù)分別下挫78%、74%、88%、78%。

2013那一波，行業(yè)遭遇塑化劑、三公消費(fèi)禁令、宏觀經(jīng)濟(jì)下行等眾多因素，白酒板塊估值從40倍下滑至10倍以下。其中，茅臺從27.7倍下挫至8.8倍，跌幅高達(dá)55%。五糧液、瀘州老窖則從20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍，跌幅均超過62%。汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均回撤70%-80%。

2018年那一波，從6月至10月，白酒整體下跌44%。茅臺也在三季報個位數(shù)增長后被市場干到跌停。

今年呢，白酒在第二季度已經(jīng)呈現(xiàn)了不小的業(yè)績壓力。山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒業(yè)Q2歸母凈利潤同比為-4.33%、6.07%、-18.74%、-29.67%。而茅五瀘相對堅挺，利潤同比增速17.29%、10.3%、28.97%。但整體與較去年全年以及去年Q2相比相去甚遠(yuǎn)。這也印證了疫情以及經(jīng)濟(jì)下行對于白酒消費(fèi)的影響。

接下來，白酒動銷不佳將反應(yīng)在業(yè)績報表上。

03

庫存

白酒批價疲軟，反應(yīng)動銷不佳，同時渠道庫存壓力明顯上升，尤其是消費(fèi)旺季的中秋國慶落空之后。

有一組數(shù)據(jù)，中酒展在今年8月發(fā)布的《2022年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經(jīng)銷商庫存嚴(yán)重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

面對渠道很大的庫存壓力，龍頭酒企已經(jīng)開始有所行動。五糧液就是明顯的一例。截止6月末，五糧液的應(yīng)收票據(jù)高達(dá)253.72億元，較年初繼續(xù)增加13.9億元，相較于2021年同期增加70億元，增幅高達(dá)38%。

另外，五糧液Q2末合同負(fù)債僅為18.77億元，環(huán)比一季度大幅下滑17.3億元，相較于2021年同期下滑44.5億元，驟降70%（如果扣除合同負(fù)債對利潤調(diào)節(jié)，Q2利潤直接負(fù)增長6.8%）。合同負(fù)債大幅銳減，很大程度意味著經(jīng)銷商在去庫存，進(jìn)而說明終端需求萎靡，動銷很不佳。

從2016年到2021年，白酒開啟了轟轟烈烈的長達(dá)數(shù)年的漲價潮。這有利于經(jīng)銷商渠道以及消費(fèi)者手里捏有更多的貨，而這些貨并沒有被實(shí)際消費(fèi)掉。但現(xiàn)在由于各種因素，動銷不佳，酒企漲價將變得非常之難。打掉這個漲價預(yù)期之后，形成負(fù)反饋，渠道中捏的貨風(fēng)險較大（資金有機(jī)會成本，且?guī)齑嬗写尕洺杀荆?，存在低價甩貨給市場的動機(jī)。

這樣會加劇白酒批價的疲軟，酒企發(fā)貨量也將走低，業(yè)績將承壓明顯。中酒展公布的酒商調(diào)查顯示，今年上半年，受訪酒商的銷售額平均下滑5.7%，其中63.6%的酒商業(yè)績同比下滑，只有27.2%的酒商與同期持平，8%的酒商實(shí)現(xiàn)銷售增長。

經(jīng)銷商的業(yè)績以及庫存壓力很大，自然也會傳導(dǎo)至上游的酒廠。雖然上半年一些龍頭還不能明顯看出這種庫存壓力，但下半年這種壓力會陸續(xù)浮出水面。

04

尾聲

白酒應(yīng)該是A股商業(yè)模式最好的賽道。未來幾年，多數(shù)牛股會依舊牛下去。但站在當(dāng)下，酒企確實(shí)面臨不小的挑戰(zhàn)，包括疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)、庫存等問題，業(yè)績下行趨勢較為明顯（除茅臺）。

目前，中證白酒PE-TTM為34.83倍，位于最近8年估值中位數(shù)，不算貴，但也不算便宜。

普通的投資行為，除了考慮企業(yè)本身的α，還要考慮大盤市場的β。鑒于業(yè)績與大盤的壓力，目前板塊整體表現(xiàn)在今年還會有一些壓力。但對于中長期投資者，在大盤低于3000點(diǎn)，總體來說，機(jī)會是大于風(fēng)險的，包括估值相對合理的酒企龍頭。同時，需做好鬼故事越來越多的心理壓力。

最后，以一句簡單樸素的話結(jié)束今日的推文：風(fēng)險是漲出來的,機(jī)會是跌出來的。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：墨羽楓香