片仔癀瘋了

作者|莫羽楓香 來(lái)源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

5月4日，中證中藥指數(shù)一度刷新了2015年以來(lái)的新高。具體到個(gè)股來(lái)看，非常之瘋狂，同仁堂創(chuàng)下歷史新高。達(dá)仁堂也連創(chuàng)新高，較去年4月低位持續(xù)大漲超170%，驚詫眾人。

而片仔癀作為中藥板塊中估值較高、市值最大的龍頭，股價(jià)卻與整個(gè)行業(yè)表現(xiàn)背道而馳。截止5月5日收盤(pán)，現(xiàn)價(jià)較1月31日回撤超過(guò)15%，較歷史峰值回撤42%。

市場(chǎng)對(duì)于片仔癀悲觀之余，很快卻迎來(lái)了一個(gè)重磅級(jí)消息——提價(jià)。

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據(jù)公告顯示，鑒于公司片仔癀產(chǎn)品主要原料及人工成本上漲等原因，公司決定自公告之日起，公司主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀錠劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售價(jià)格將從590元/粒上調(diào)到760元/粒，供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約170元/粒；海外市場(chǎng)供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約35美元/粒。

如何看待片仔癀這一漲價(jià)舉措呢？

片仔癀2003年上市以來(lái)，一共提價(jià)了13次。其中，2005年提價(jià)2次，2007年提價(jià)2次，2010年提價(jià)1次，2011年提價(jià)2次，2012年提價(jià)2次，2016年提價(jià)1次，2017年提價(jià)1次，2020年提價(jià)1次。

綜合來(lái)看，本輪零售端提價(jià)幅度高達(dá)28.8%，是過(guò)去歷次提價(jià)幅度最高的。這還只是零售價(jià)，出廠價(jià)提了更多。

由于過(guò)去片仔癀并沒(méi)有詳細(xì)公布出廠價(jià)，只能通過(guò)推算得出。在本輪提價(jià)之前，券商給出了不同的出廠價(jià)估算值。其中，西南證券為390元，國(guó)盛證券為410元，華安證券為430元。我們?nèi)∫粋€(gè)中間值——410元來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

那么，這意味著片仔癀本輪出廠價(jià)提價(jià)幅度高達(dá)41.5%，遠(yuǎn)超零售端的提價(jià)幅度。這對(duì)業(yè)績(jī)的提振是非常明顯的。

為什么提價(jià)這么高？

片仔癀自己也說(shuō)了，主要是原料及人工成本上漲。其實(shí)，人工成本基本可以忽略不計(jì)，因?yàn)槠旭ヤN(xiāo)量上來(lái)之后，每粒平均直接人工成本反而是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

原料大漲是真。之前有券商進(jìn)行過(guò)測(cè)算，2019年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品的成本費(fèi)用率為18%，在成本中92%來(lái)源于原材料。

天然麝香和牛黃一共占原材料的比重達(dá)到了90%。一錠3g的片仔癀的四項(xiàng)原材料成本合計(jì)為73元/g，占比約為18%，其中天然麝香成本為31元/錠，占原材料的比重為43%，牛黃的成本約為34.5元/g，占原材料的比重為47%。

疫情三年、中醫(yī)藥政策頻頻出臺(tái)、民眾對(duì)祖國(guó)醫(yī)學(xué)越發(fā)信任的大背景下，國(guó)內(nèi)外對(duì)于中藥的需求大增，導(dǎo)致供給出現(xiàn)了較為明顯的失衡，尤其是名貴中藥材，可以用價(jià)格飛漲來(lái)形容。

據(jù)康美中藥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，最新牛黃價(jià)格高達(dá)80萬(wàn)元/kg，即800元/g，較3月20日上漲15萬(wàn)元/kg，較年初上漲22萬(wàn)元/kg。如果跟2019年相比，牛黃上漲570元/g，漲幅達(dá)到248%。如果按照每粒需要0.15g來(lái)計(jì)算，這部分成本將高達(dá)到120元。

由于天然麝香屬于國(guó)家嚴(yán)格管控且限量供應(yīng)的中藥品種，價(jià)格并不隨行就市。據(jù)藥通網(wǎng)，目前天然麝香價(jià)格為450元/g，較2019年的350元/g上漲了28.6%。如果按照0.09g來(lái)計(jì)算，這部分成本將達(dá)到40.5元。

三七和蛇膽成本占比較低，忽略不算。這樣一來(lái)，目前每一粒片仔癀原材料成本將達(dá)到167.28元，較2019年上漲了94.5元。上面只是粗略進(jìn)行了計(jì)算，可能會(huì)偏高一些。因?yàn)槠旭ミ€有較大量庫(kù)存，成本可以平攤一些下來(lái)。不過(guò)，2020年1月片仔癀出廠價(jià)提了40元，這一次直接提了170元，完全覆蓋掉原材料上漲的壓力。

很顯然，片仔癀提價(jià)不僅僅被動(dòng)提價(jià)，還有一個(gè)重要邏輯就是企業(yè)主動(dòng)行為，為業(yè)績(jī)保持較好增長(zhǎng)留下空間。

當(dāng)然，片仔癀這一次大幅提價(jià)，也有較大概率是把接下來(lái)1-2年原材料繼續(xù)大漲給提前囊括進(jìn)去了。尤其是牛黃價(jià)格將中長(zhǎng)期上漲。不僅片仔癀、安宮牛黃丸，還有大量中高端品牌中藥都要用到它，而它的供給卻遇到了很大的麻煩。

因?yàn)榕：拓i不一樣，不能圈養(yǎng)起來(lái)，需要大量土地與草場(chǎng)。而中國(guó)的土地資源又無(wú)法滿足飼養(yǎng)更多的牛。其次，牛無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化育種，標(biāo)準(zhǔn)化出欄，標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格出售（一牛一價(jià)）。兩者因素疊加之下，牛無(wú)法做到像豬一樣進(jìn)行工業(yè)化養(yǎng)殖，那么也決定了牛的供給無(wú)法跟上需求，價(jià)格必然上漲。

好在，片仔癀還有定價(jià)權(quán)，可以通過(guò)漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

2

從去年開(kāi)始至今，片仔癀經(jīng)營(yíng)確實(shí)也遭遇了水逆。

2022年，片仔癀營(yíng)收為86.94億元，同比增長(zhǎng)8.38%，歸母凈利潤(rùn)為24.72億元，同比僅增長(zhǎng)1.68%。營(yíng)收和利潤(rùn)增速均創(chuàng)下2015年以來(lái)最低，且首次低于10%。今年一季度，營(yíng)收26.3億元，同比增11.98%，歸母凈利潤(rùn)為7.7億元，同比增11.66%。相較于過(guò)去幾個(gè)季度環(huán)比改善明顯，但絕對(duì)增速并不算太快。

很顯然，去年片仔癀業(yè)績(jī)失速了。主要原因有以下幾點(diǎn)：

第一，高基數(shù)問(wèn)題。在潘杰任職董事長(zhǎng)的第一年（2021年），三季度高調(diào)上線電商官方旗艦店，當(dāng)季以及四季度迎來(lái)了銷(xiāo)量的爆發(fā)式增長(zhǎng)。21Q3歸母凈利潤(rùn)同比大增93%，創(chuàng)下多年新高。基數(shù)之高，22Q3利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)17.6%。如果以2020年的凈利潤(rùn)為基數(shù)，到2022年，年復(fù)合增長(zhǎng)率為22%。從這個(gè)維度看，這并不差。

第二，主被動(dòng)控量。去年，上海疫情封控持續(xù)了將近3個(gè)月，大范圍波及到周邊省市。而華東區(qū)域是片仔癀營(yíng)收的主戰(zhàn)場(chǎng)，2021年占比高達(dá)70.69%。疫情影響了片仔癀線上以及線下的消費(fèi)場(chǎng)景。

而四季度業(yè)績(jī)疲軟，與主動(dòng)控量有一定關(guān)聯(lián)。在公告中，片仔癀也明確提到，公司努力調(diào)控營(yíng)銷(xiāo)渠道，夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)。2021年，潘杰大力發(fā)展線上渠道，對(duì)于多年經(jīng)營(yíng)的線下渠道沖擊不小。而去年林瑋奇上任之后，更加注重線上與線下的平衡。兩大主要渠道在去年都有斷貨的問(wèn)題，這跟公司“細(xì)水長(zhǎng)流”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有關(guān)。畢竟上游原材料還是相對(duì)緊平衡的。

除了主營(yíng)片仔癀業(yè)務(wù)外，之前提供部分業(yè)績(jī)?cè)隽康幕瘖y品業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯惡化態(tài)勢(shì)，拖累整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)——若剔除化妝品業(yè)務(wù)，片仔癀2022年收入增幅可達(dá)到12.52%，較剔除前增幅擴(kuò)大4.14%。

具體來(lái)看，去年化妝品業(yè)務(wù)營(yíng)收6.34億元，同比大幅下滑24.61%。今年一季度，表現(xiàn)更為慘淡，營(yíng)收僅1.09億元，同比大幅下滑42.78%。而2018-2021年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為2.74億元、4.3億元、6.11億元、6.85億元，同比增速分別為56.6%，56.9%、42%、12.1%。

對(duì)比行業(yè)來(lái)看，2022年中國(guó)全年化妝品零售總額3936億元，同比下滑4.5%。而今年一季度，零售總額為1043億元，同比增長(zhǎng)5.9%。

通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)其實(shí)在2021年就已經(jīng)大幅放緩，且持續(xù)低于行業(yè)平均表現(xiàn)。除了受到疫情封控等客觀因素外，更重要的是自身經(jīng)營(yíng)策略應(yīng)該是出現(xiàn)了一些偏差——過(guò)去幾年把重點(diǎn)精力放在了與片仔癀藥品協(xié)同銷(xiāo)售的線下渠道。

然而疫情三年深刻加速了整個(gè)化妝品行業(yè)銷(xiāo)售渠道的變革。轉(zhuǎn)型較為成功的珀萊雅，線上直銷(xiāo)比例從2018年的20%大幅提升至去年末的70%，線上渠道總占比已經(jīng)高達(dá)九成，而過(guò)去主流的線下日化渠道已經(jīng)大幅萎縮。除了渠道因素外，還有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往中高端靠齊，導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期大增。

然而，諸如丸美股份、上海家化、蘭芳家化線下占比較大，業(yè)績(jī)承壓，轉(zhuǎn)型線上并不順利，業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常之疲軟，與珀萊雅形成了鮮明的對(duì)比。片仔癀也面臨這樣的問(wèn)題，銷(xiāo)售渠道倚重自己的線下門(mén)店，而產(chǎn)品端并沒(méi)有特別突出的爆款出來(lái)，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)表現(xiàn)拉胯。

有機(jī)構(gòu)分析，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)收入下滑與分拆上市操作有關(guān)。不過(guò)，我覺(jué)得關(guān)系不會(huì)太大，因?yàn)橐鸱稚鲜?，企業(yè)往往都有動(dòng)機(jī)把業(yè)績(jī)做亮眼，市場(chǎng)才愿意給更好的估值溢價(jià)，把業(yè)績(jī)做低似乎也不符合常識(shí)與邏輯。

在這樣的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，片仔癀主力業(yè)務(wù)盤(pán)亮出大殺器，將一舉逆轉(zhuǎn)過(guò)去的頹勢(shì)。

3

目前，片仔癀PE-TTM為64.7倍，位于最近10年來(lái)估值中線水平，較2021年7月估值泡沫時(shí)的150倍大幅收窄。從這個(gè)維度看，現(xiàn)在片仔癀估值基本屬于合理水平。

在本次大幅漲價(jià)的刺激下，下周一片仔癀將迎來(lái)高光時(shí)刻，漲?；蛟S可以期待。

當(dāng)這一波預(yù)期差打滿之后，我們需要繼續(xù)跟蹤片仔癀放量的情況以及化妝品業(yè)務(wù)的進(jìn)展?？偠灾?，片仔癀現(xiàn)在這個(gè)位置可以謹(jǐn)慎樂(lè)觀一些。（全文完）

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：莫羽楓香