床墊龍頭慕思無(wú)法躺平

2022年6月，國(guó)內(nèi)最大的床墊企業(yè)慕思上市時(shí)，直接獲得了深交所22.99倍的頂配發(fā)行市盈率定價(jià)。

市場(chǎng)為何給其定價(jià)這么高，一方面慕思是國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)的龍頭，其招股書(shū)顯示2019年慕思在床墊行業(yè)的市占率為8%，比第2-4名的總和還要多。另一方面，慕思在上市前三年（2019年-2021年）的歸母凈利潤(rùn)年化增速為28.64%。

一家高成長(zhǎng)的行業(yè)龍頭公司理應(yīng)獲得市場(chǎng)最高定價(jià)。

然而，接下來(lái)慕思的發(fā)展卻演變成了“灰姑娘復(fù)原”的故事

2022年，慕思上市后的第一個(gè)完整財(cái)年報(bào)告是這樣的：公司營(yíng)收同比下降10.31%至 58.13 億元，歸母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)3.27%至7.09 億元。慕思在投資者交流紀(jì)要中解釋道：受全球經(jīng)濟(jì)下行，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，人口紅利、房地產(chǎn)紅利、互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)需求承壓等經(jīng)營(yíng)環(huán)境影響……

總之就是受大環(huán)境拖累，考慮到2022年上半年反復(fù)出現(xiàn)的“口罩”事件，這一理由市場(chǎng)可以接受。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)的疑慮在于慕思收入放緩的幅度要比它的同行大很多。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，2022年及2023年上半年，慕思是床墊類上市公司營(yíng)收增速最“頹”的公司，公司連續(xù)出現(xiàn)超過(guò)10%的負(fù)增長(zhǎng)。

注：四家公司中除顧家家居的經(jīng)營(yíng)以沙發(fā)為主外，其余三家公司中床墊收入占總收入的比例均在一半左右。

從上市前的最猛到上市后的最頹，慕思為何突然變臉？

回歸本質(zhì)，從業(yè)務(wù)與渠道看，拖累慕思2022年?duì)I收增長(zhǎng)主要是“床墊”品類與“經(jīng)銷(xiāo)商”渠道。

財(cái)報(bào)顯示2022年慕思床墊品類占到公司總收入的約47%，該部分同比下滑15.3%，從金額上看，床墊品類相較2021年減少了4.91億元。僅床墊一個(gè)品類的收入減少額就占到慕思總收入減少額的73.5%。

此外，從渠道類型看，經(jīng)銷(xiāo)渠道收入占當(dāng)年公司總收入的約67%，但該部分同比下滑12.51%，是除直營(yíng)渠道（下滑33.94%）降幅最大的渠道。從金額上看，慕思的經(jīng)銷(xiāo)渠道較2021年凈減少5.56億元，占慕思當(dāng)期總收入減少額的83.2%。顯然，問(wèn)題就出在了“床墊與經(jīng)銷(xiāo)渠道”兩個(gè)要素上。

但是同一年，與慕思經(jīng)營(yíng)品類結(jié)構(gòu)（床墊收入占比50%左右、且以經(jīng)銷(xiāo)為主）及渠道結(jié)構(gòu)相似的喜臨門(mén)并未出現(xiàn)上述“現(xiàn)象”。喜臨門(mén)2022年年報(bào)顯示 ，當(dāng)年公司床墊品類營(yíng)收同比增加2.19%，經(jīng)銷(xiāo)渠道收入有所放緩，但幅度為-8.67%，遠(yuǎn)不及慕思的-12.51%，如果再考慮到喜臨門(mén)的經(jīng)銷(xiāo)渠道占比小于慕思的占比，經(jīng)銷(xiāo)渠道對(duì)喜臨門(mén)的拖累較少。

同樣的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，類似的經(jīng)營(yíng)范圍，慕思的“異常”表現(xiàn)讓我們不得不聯(lián)想起公司IPO之前被媒體爆出的“強(qiáng)壓經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)店”、“強(qiáng)加經(jīng)銷(xiāo)商提貨指標(biāo)”等渠道壓貨行為。

由于慕思對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的收款方式為“全款下單”，以及公司存貨的計(jì)算范圍只算“直營(yíng)門(mén)店”，而后者體量太小，所以投資者無(wú)法從公司財(cái)報(bào)中看出任何“應(yīng)收賬款與存貨”方面的異常，但這并不排除慕思在上市期“前置營(yíng)收”的可能性。

而慕思今年上半年仍未扭轉(zhuǎn)的頹勢(shì)則是另一個(gè)故事——第一季度終止與第一客戶歐派的直供合作。

雙方的合作最早始于2019年9月，合作方式為由慕思直供歐派衣柜全渠道的新品牌。從招股書(shū)可以看出，這塊業(yè)務(wù)在穩(wěn)健增長(zhǎng)，具體為從2019年的0.63億元，增長(zhǎng)至2021年的5.28億元。

2022年，雙方銷(xiāo)售額高達(dá)6.67億元，占慕思當(dāng)期總收入的近11.5%。盡管直供的毛利率低于公司整體，但這塊業(yè)務(wù)對(duì)慕斯而言還是非常有利可圖的，好端端的為何不合作了？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)走訪線下門(mén)店時(shí)，慕思店員也稱：“歐派蘇斯的停產(chǎn)減少了一些門(mén)店客流量的轉(zhuǎn)化，影響還是不小。”

家居行業(yè)從業(yè)者李旭陽(yáng)認(rèn)為這或許與慕思進(jìn)軍大家居業(yè)務(wù)后，生產(chǎn)定制衣柜與櫥柜與歐派的核心業(yè)務(wù)發(fā)生沖突有關(guān)。

對(duì)于慕思當(dāng)下而言，更重要是的如何補(bǔ)充終止合作的后續(xù)影響，以及如何保證原有服務(wù)過(guò)的客戶群體的利益不受損。

02

緣何高端？

慕思床墊對(duì)于不少消費(fèi)者來(lái)說(shuō)算是比較貴了。

在慕思的電商平臺(tái)旗艦店中，公司的床墊價(jià)格分布在2000元-30000萬(wàn)元不等，評(píng)論最多的產(chǎn)品價(jià)格段在4000元-5000元之間。而同一電商平臺(tái)上，銷(xiāo)量最好（評(píng)論超過(guò)20萬(wàn)+）的一款床墊產(chǎn)品僅售價(jià)749元。

慕思線下實(shí)體店中的床墊單價(jià)的中位數(shù)還要更高。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)走訪發(fā)現(xiàn)，慕思門(mén)店中最便宜的床墊也要賣(mài)3999元，更多有新材料與新技術(shù)加持的床墊價(jià)格更是上萬(wàn)元。

形態(tài)設(shè)計(jì)大致的床墊產(chǎn)品為何價(jià)差這么大？在床墊博主“腿毛拆床墊”看來(lái)，“床墊價(jià)格從3000多到兩萬(wàn)，質(zhì)量做工和環(huán)保方面差距并不大，去掉材料不同（這個(gè)本質(zhì)差別外），還剩下的就是產(chǎn)品定位不同了”。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為；“慕思床墊之所以賣(mài)的貴，主要在于其‘中高端’的品牌定位”。數(shù)據(jù)顯示由于定位高端，慕思的出廠價(jià)與毛利率要明顯高于同行。

出廠價(jià)方面，慕思2019年-2021年的床墊單價(jià)均在2000元以上，高出同行喜臨門(mén)與夢(mèng)百合的一半多。毛利率方面，慕思床墊品類的毛利率在60%左右，高出同行平均值超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。

如果按照直營(yíng)門(mén)店的售價(jià)看，2020年-2021年，慕思床墊的平均單價(jià)超過(guò)5800元，直營(yíng)店床墊品類的毛利率高達(dá)85%左右，這甚至要高出奢侈品公司的毛利率。

據(jù)申萬(wàn)宏源研究梳理，2021年LVMH、開(kāi)云集團(tuán)、歷峰集團(tuán)等奢侈品巨頭的毛利率均在60%-80%之間。

注：Inditex與 Fast Retailing分別為 Zara和優(yōu)衣庫(kù)的母公司

看到這里，有人肯定會(huì)問(wèn)，慕思床墊又不是奢侈品，它憑什么賣(mài)這么貴？

慕思給出的答案是“慕思定位一直是中高端，公司不斷整合全球優(yōu)勢(shì)睡眠資源，涵蓋研發(fā)及設(shè)計(jì)、新材料應(yīng)用、新技術(shù)應(yīng)用等多方面。”至于這些官方宣傳口徑說(shuō)辭，消費(fèi)者能不能買(mǎi)單那就另說(shuō)。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)通過(guò)走訪線下體驗(yàn)店時(shí)發(fā)現(xiàn)，門(mén)店導(dǎo)購(gòu)對(duì)消費(fèi)者引導(dǎo)自己是“國(guó)內(nèi)一線品牌”與“量身定制的睡眠系統(tǒng)”。

不過(guò)，慕思所宣傳的這個(gè)高端和睡眠系統(tǒng)，其他競(jìng)爭(zhēng)品牌同樣有，比如喜臨門(mén)與顧家家居的導(dǎo)購(gòu)員也在宣傳睡眠科技，并用“進(jìn)口乳膠”、“3D棉”、“太空樹(shù)脂球”、“獨(dú)立彈簧支撐”來(lái)強(qiáng)化產(chǎn)品的高端配置。

注“慕思床墊獨(dú)立彈簧”內(nèi)部結(jié)構(gòu)

這就使得慕思的產(chǎn)品差異化明顯程度并不占優(yōu)勢(shì)，不過(guò)令作者印象深刻的是慕思導(dǎo)購(gòu)人員的服務(wù)質(zhì)量，總結(jié)為兩個(gè)字“專業(yè)、耐心”。在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的床墊銷(xiāo)售中，這種服務(wù)還是很符合高端顧客的需求點(diǎn)。這點(diǎn)需要給慕思點(diǎn)個(gè)贊。

總之，慕思營(yíng)造出來(lái)的“高端感”對(duì)顧客感知因人而異。但作為一個(gè)貼身睡眠產(chǎn)品，床墊更應(yīng)該回歸產(chǎn)品本身和服務(wù)、這也是任何品牌成功的關(guān)鍵。

03

進(jìn)軍大家居有戲嗎？

“在我國(guó)床墊并不是一個(gè)很好的投資賽道，原因在于該行業(yè)擺脫不了“大行業(yè)，小公司”的命運(yùn)，頭部公司的天花板明顯。”一位資深投資老炮告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)。

具體而言，床墊產(chǎn)品的技術(shù)門(mén)檻并不高，加之其主要原材料（彈簧、乳膠等）均來(lái)自外部采購(gòu)，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化十分嚴(yán)重，最終使得市場(chǎng)格局十分分散——20219年我國(guó)床墊前五家品牌的合計(jì)市占率不到16%。

除此之外，近年來(lái)新房銷(xiāo)售的下滑也嚴(yán)重影響到了床墊企業(yè)的增長(zhǎng)，這使得多數(shù)床墊企業(yè)不得不在品類上做出延伸，比如布局同屬軟裝品類的沙發(fā)，甚至進(jìn)軍全屋定制的大家居市場(chǎng)等。

慕思選擇了同時(shí)布局沙發(fā)與大家居兩大業(yè)務(wù)，公司目前已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發(fā)品牌”三足鼎立的業(yè)務(wù)布局。

其中沙發(fā)品類自2022年獨(dú)立披露以來(lái)成了公司增速最快的部分。整裝大家居方面，慕思于2022上半年明確“V6大家居”的新戰(zhàn)略方向，試圖將軟體成品與定制相結(jié)合，為消費(fèi)者提供一站式的家具配套解決方案。

截至今年上半年，慕思V6 事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約3億元，新開(kāi)門(mén)店104家，其中大家居店58家，截止6月底已驗(yàn)收并開(kāi)業(yè)的整裝大家居門(mén)店達(dá)78家。

但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，慕思V6的缺陷依然很明顯，主要體現(xiàn)在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的短板與流量入口上的不足上。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，全屋定制是一場(chǎng)大型供應(yīng)鏈的整合游戲，其不僅要為消費(fèi)者提供衣柜與沙發(fā)家居的定制，還要負(fù)責(zé)瓷磚、地板、木門(mén)等更上游的硬裝環(huán)節(jié)，當(dāng)前慕思的供應(yīng)核心環(huán)節(jié)仍在于定制與軟裝，其在主輔材等配套產(chǎn)品上的供應(yīng)并不占優(yōu)勢(shì)。

流量入口層面，隨著家裝行業(yè)的流量碎片化趨勢(shì)及流量不斷向上游前置，如何獲客成了大家居業(yè)務(wù)的一大難題。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)走訪多家家居建材市場(chǎng)后得出：主流的方式有兩種，其一是利用現(xiàn)有門(mén)店與頭部裝企合作，或入住裝企設(shè)立“店中店”；其二是單獨(dú)設(shè)置整裝大家居門(mén)店，單獨(dú)引流在結(jié)合裝企共同完成全屋定制的交付。

當(dāng)前慕思兩種模式都有，目前重點(diǎn)推廣大家居門(mén)店。不過(guò)難點(diǎn)在于慕思重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的床墊與沙發(fā)等軟裝品類，處于整裝環(huán)節(jié)的末段，在流量獲取上遠(yuǎn)不及歐派這樣的櫥柜、衣柜類定制企業(yè)。也就是說(shuō)，有裝修需求的顧客很容易在物色設(shè)計(jì)師與瀏覽櫥柜時(shí)就已被搶走了。

海通證券在其研報(bào)中指出，定制企業(yè)由于處于流量前段、價(jià)格占比高、且容易對(duì)上游主輔材、以及下游軟裝與電器配套形成完全覆蓋，布局大家居的優(yōu)勢(shì)最為明顯。

從數(shù)據(jù)上看，慕思V6大家居當(dāng)前營(yíng)收僅3億元，較2022年同期增加25%，而歐派整裝業(yè)務(wù)早在2021年?duì)I收就突破了20億元了。而除了歐派之外，索菲亞、尚品宅配、金牌櫥柜等定制類企業(yè)，以及東易日盛、業(yè)之峰等傳統(tǒng)家裝公司均在大家居賽道形成一定規(guī)模，在強(qiáng)敵環(huán)伺下，慕思的大家居任道而重遠(yuǎn)。

結(jié)語(yǔ)

截至目前，慕思股價(jià)已經(jīng)持續(xù)一年多跌破發(fā)行價(jià)，投資者并沒(méi)有在這家龍頭床墊公司身上賺到多少錢(qián)。接下來(lái)慕思如何用高端聲量與大家居業(yè)務(wù)講好資本故事，我們拭目以待。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)