當前位置：前瞻產業(yè)研究院 ? 經濟學人 ? 觀察家專欄

美元潮汐的最后一抹余暉

分享到：

錦緞 ? 2024-04-22 16:00:51 　來源：錦緞　E4095G1

作者|愚老頭來源|錦緞(ID：jinduan006)

時代的一粒沙，壓在個人頭上便是整整的一座山。

薄薄的歷史書，你隨手翻過的一頁，就是無數人的人生。

最近雪球老柏樹也有春天清倉萬科的案例，讓人不禁五味雜陳。當年華夏幸福河北項目開盤時的盛況，還是歷歷在目，距今不過幾年，華夏幸福已經跌了90%。

大勢這東西，身在局中，想要清醒，真的太難了，畢竟觸動利益比觸動靈魂還要難。

過去十年，只要你選擇了除了A股之外的美股、歐股甚至是日本、印度股市，你虧損的概率都不大。相比而言，A股就是純純的Hard模式。

但就像老柏樹反思的那樣，房價自然不會漲到天上去，可美股就會沿著現在的節(jié)奏一直漲么？

飄風不終朝，驟雨不終日。零和博弈的市場下，大批人清倉出走，可能就是底部的跡象。

判斷A股到底處在什么位置很難。但對于港股，我們認為，現在的機會遠大于風險了。

港股終于成為獨立市場

港股經常被人調侃，“就像一輛沒有方向盤的汽車，輪子轉向什么方向，完全取決于輪子壓過什么樣的坑。”。

在清理了老千股這些陳年老疾之后，港股現實中已經不再是歐美股市的附庸，而成為了一個獨立自主的市場。

港股是一個特殊市場。他的特殊性就在于，由于聯系匯率制的存在，計價貨幣港幣與美元掛鉤，但是底層資產卻是大陸的。

這是一種負擔，但反過來說，這也是一個紅利，超級大的那種。就像最近港人復活節(jié)假期跑深圳去刷社?？床∫粯樱郧翱床簧?，現在是真香。

港股是現存的美元體制與未來的國際貨幣體制的一個交匯口，新時代的通商互市。

香港的櫥窗作用，一個小小的體現就是休市安排。除了A股有的春節(jié)、國慶節(jié)、清明節(jié)、勞動節(jié)這些大家都有的假日，港股的休市假日還包括基督教性質的耶穌受難節(jié)、復活節(jié)，圣誕節(jié)，連佛教的佛誕節(jié)都有，真正的中西合璧，再也沒有見過這么多元化的市場了。

從歷史上看，香港股市跟美股、歐洲和日本股市的走勢基本是一致的，但是最近幾年，卻出現明顯的背離，發(fā)生了什么？

美股我們知道，一直漲，我們看日經225指數和恒生指數的走勢對比。可以說從2000年開始，日經225指數跟恒生指數的走勢還是非常匹配的，就像舞池里面一對翩翩起舞的愛人。

只不過情勢在2020年開始就戛然而止。日經指數一路向上，而恒生指數調頭向下，像極了決絕的前女友。

斷舍離的背后，自然是有了更高的追求。

在2012-2016年這個時間段，恒生指數跟滬深300走勢還是相反的，但從2016年開始，恒生指數就跟滬深300指數處于同一個頻道了。尤其是2020年以后，拐點出現的時間和走勢近乎完全一致。

簡單的說，這是港股真正具備獨立性的開始。港股的定價，開始跟底層的大陸資產的價格走勢趨向一致，而不是美股等世界股市的附庸，美元潮汐下的邊疆市場。

港股的估值，是國際性的。但凡是開放，講國際接軌，那就有一個由誰來主導的問題。

這個問題，在歷史上打的乒乒乓乓，非常的熱鬧。

價值投資也罷，爭奪定價權也罷，到底是東風壓倒西風，還是西風壓倒東風，都不重要，重要的是有風。

易經里面有一卦，巽卦。隨風，巽，君子以申命行事，講的是風。剛巽乎中正而志行，柔皆順乎剛，面對風，要中正講究原則，同時還要謙卑柔順。

港股從一開始的純粹外資定價，到現在的中國資產，國際定價，港股找到了自己最恰如其分的定位。

這個定位其實在A股也有表現，越來越多的投資者開始“去基金經理化”，哪怕是每天在一起的枕邊人，都很難知道他到底是怎么想的，何況是僅憑幾天的業(yè)績，還有那段短短的文字說明去了解一個人。投資者也紛紛涌向指數投資，既可以免除基金經理選股的不確定性，也可以避免重倉個股翻車。

港股現在的定位，就是一整個中國資產組合，請全球資本來定價。

最近很明顯的一個趨勢是，恒生指數的走勢，跟美國10年期國債利率完全是負相關的。

我們知道，對于傳統(tǒng)的資產組合，最后是組合中各個資產之間相關性要弱，最好是負相關的，這有利于減少組合的風險。對于全球資本來說，這一波美元激進加息，歐美日本印度股市創(chuàng)新高，港股沒漲固然對投資港股的人來說是悲劇，但是對現在拿著美股的投資者來說，這就是救生筏。

問題只在于什么時候會反轉。

美元潮汐的最后一抹余暉

這可能是最后一波美元潮汐了。

一提到石油美元體系，輿論往往就會跟霸權、壟斷掛鉤。實際上，任何體系能夠長期存在，必然有其合理性，對于其參與者來說，不可能長時間的顯失公平。

經濟是有周期的，就像凱恩斯主義倡導的那樣，經濟政策要熨平周期，逆周期操作。美元潮汐對應的是全球經濟的朱格拉周期，長度為10年。前5年經濟下行，美聯儲降息放水刺激經濟，后5年經濟繁榮直至過熱美聯儲加息縮表回收流動性，潮起潮落，平滑經濟波動。

理論很完美，邏輯上也自洽，但架不住有和尚把經念歪了。

上一輪的朱格拉周期，下行期是2010到2015年，這個期間美聯儲的操作還算正常，降息放水，2015年經濟筑底，隨后開始5年的上行周期，正常來說美聯儲這個時候要加息回收流動性了。事實上，美聯儲也是這么做的，2015年開始，貨幣正?；蛿[上了臺面，只不過我們知道，2020年底美國大選，為了討好選民，這次加息在2018年底戛然而止，再加上后面的疫情，美國的聯邦基準利率很快就又被壓到接近0的水平。

然后就有了現在秋行夏令，冬天扇扇子的美聯儲政策。明明從2021年開始，全球經濟開始進入下行周期，美聯儲應該保持低利率環(huán)境，但偏偏從2022年3月份開始，美聯儲開始了一輪持續(xù)的加息，聯邦基準利率從0.08%拉到了現在的5.33%，摩根大通的CEO更是出來放話，未來幾年，美聯儲可能會加息到8%。

石油美元能夠為世界所接受的前提是，這個體系能夠為全球經濟提供正的外部性，但現在這個前提被美聯儲的順周期加息破壞掉了。師出有名，這次激進加息顯然是違背了全球經濟的正常需要。

當江湖規(guī)矩壞了，就不能怨別人把桌子掀了。

這次美元加息，跟以往最大的不同是，美元指數走強，以黃金為代表大宗價格反而創(chuàng)新高了。

在2019年之前，黃金和美元整體走勢依舊是負相關的，但從2019年開始，就出現了美元指數上漲，美元強勢卻沒有壓住黃金價格的情況。

從1980年以來的四次美元潮汐，前三次美元總體上與黃金呈現比較明顯的負相關關系，尤其是潮汐之前和第三次美元潮汐擬合線的斜率更加陡峭。而最近的這一次也是第四次美元潮汐擬合線基本上已經是一根直線了，這意味著美元指數已經跟黃金價格脫鉤了。

美元加息美元指數強勢卻沒有摁住黃金，而黃金作為弱勢貨幣時代的過渡或者說替代品，只能得出一個結論，那就是，美元體系已經崩了。從2010年開始的第四次美元潮汐，就是石油美元的絕唱。

美元、黃金、美股這個不可能三角，卻出現了同漲的結果，要說沒有問題鬼都不信。

石油美元往何處去？

每一次新舊體系的轉換，都不會很平和。

因為舊體系下既得利益群體積重難返。

石油美元成形于上世紀70年代布雷頓森林體系結束之后，80年代開始這個體系進入成熟運作期，也就是從這個時期開始，美國以貿易逆差的形式，向這個體系注入美元，從而提供流動性。一直到2023年，美國累計的貿易逆差是多少呢？16.2萬億美元，相當于美國2023年GDP的60%。

如果是一般國家，這么玩早就崩了，但美元是石油美元體系的國際儲備貨幣，所以能夠撐到今天。

所謂的石油美元，就是以海灣石油國家為代表的順差方，收到美元之后再將美元投到美國資本市場，所形成的一個閉環(huán)。

最開始這個體系，就兩個重點，一個是海灣國家出口石油收美元，另一個是美國資本市場穩(wěn)定，能夠承接住這外溢的美元。

這么多年下來，唯一對這個體系造成實質性沖擊的，就是中國。

中國自從深度參與全球貿易以來，總共積累了超過7萬億美元的貿易順差，超過了美國累計對外釋放的貿易逆差16.2萬億美元的40%。

任何體系下的貨幣都有兩個基礎作用，一個是交易媒介，另一個是財富貯藏手段。通俗點說就是要么為了買賣方便，另一個就是可以當成財富存起來。

如果單單是為了國際貿易，2023年全球國際貿易額大約是24萬億美元，20%也就是5萬億美元已經足夠了。剩下的11萬億美元就變成了各個順差國在美國的投資。

坑就坑在，俄烏危機之后，美國凍結了俄羅斯3000億美元的海外資產，這就開了很壞的開頭，從根本上損害了美元的信譽，侵蝕了美元作為財富貯藏這個功能的根基。

持有美元資產，除了安全不能保證之外，能買到的硬核資產也越來越少，只能投到美國國債和美股里面。

可你看看美國債務的情況，2023年美國各級地方政府的債務加起來已經超過34萬億美元，超過GDP的120%，按照IMF建議的60%紅線，這個比例顯然是高了。真要是像摩根大通說的，利率要提到8%，美國一年光還利息就要2萬億美元，而美國聯邦加上地方財政收入加起來才8萬億美元，拿什么還呢？

再看看美國一而再再而三的調整債務上限，還有螺旋狀上升的財政赤字，明顯就是打著借新債還舊債的主意，指望著后續(xù)通過放水整一波大通脹一了百了。

所以，現在持有美元資產就讓人很難放心，你看美國這個放飛自我的樣子，明顯就是躺平擺爛了。

但是俗話說，冰凍三尺非一日之寒，積土成山非斯須之作。

至少現在，沒人希望這個體系一下子就崩掉。央行外匯儲備3萬億美元，體系外還有4萬億美元，如果美元清零，大家這么多年縫褲子打螺絲做外貿辛辛苦苦攢的財富，那就要灰飛煙滅了。

這就像一個人去銀行借錢，借100萬還不了，這是你的問題。但是你借了100億，這就是銀行的問題了。美國前財政部長康納利說過這么一句話：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”，以前考慮這個問題的，是資源出口國和順差國日本德國，現在輪到中國了。

新舊貨幣體系的轉換路徑

投資上，只有正確的邏輯才能得出正確的結論。但一個事件的事后解釋，可以有無數個。

最近黃金價格的持續(xù)抬升，引來了各路媒體五花八門的解釋。

應該說，目前視野最開闊的是國盛證券的篤慧，他比照的是上一輪康波周期的蕭條期，1973-1982年。那是一輪大宗商品的牛市。同樣都是先導國家儲備貨幣地位面臨動搖，同樣都是外匯儲備持有人出售持有貨幣債權，換成大宗商品避險。

現實大概率也將是這么演繹，只不過上一輪蕭條期，終結的是黃金美元體系，這一次，是石油美元體系的末路。

60年一甲子，彈指一揮間，還是同樣的輪回。

上次的康波蕭條期，世界從黃金美元變成了石油美元，只不過是美元與黃金脫鉤之后綁定石油，美元依舊是國際儲備貨幣。客觀上說，就黃金的稀缺屬性，任何國家的貨幣在綁定黃金之后意圖成為國際儲備貨幣，都很難全身而退。石油美元脫胎于黃金美元，但總體上要優(yōu)于黃金美元。

但這次不太一樣，不管是未來的國際貨幣體系是一個什么樣的安排，無論是電力人民幣，還是其他的區(qū)域性國際儲備貨幣的組合，我們都可以有兩個結論，一是美元不可能再有現在的國際儲備貨幣地位，二是人民幣的地位一定會遠遠高于現在的位置。

這個轉換路徑的第一步，就是美元的黃昏，新的貨幣體系在去美元化，最突出的表現是黃金為代表的大宗商品的牛市。

為什么是黃金？

黃金本質上是世界法定信用貨幣的備胎，從陰陽的角度說，代表了這個世界陰的一面，法定貨幣是陽的代表。陰陽互為自身的鏡像，當法定貨幣貨幣強勢，陰的作用就會被壓制，反過來，當法定貨幣處于弱勢地位時，黃金就會走向前臺。

黃金和法定貨幣一起，就像陰陽，一起構成了世界貨幣體系。黃金的價格也要由法定貨幣來衡量，黃金的價格越高，本身不意味著自身的價值高，而是因為法定貨幣處于弱勢或者價值縮水。

也就是說，在美元退位，新的國際儲備貨幣尚未建立的時候，黃金就會短暫的成為計價貨幣，所有的大宗商品都會用黃金價格重新定價。

去美元化面臨的第一個問題就是，石油美元體系中通過貿易逆差注入的這16.2萬億美元，該往何處去？從避險的角度看，保值增值已經不是第一選擇，安全才是，所以黃金必然是首要突破方向。

從另一個角度來測算，目前全球已經開采出來的黃金大約20萬噸，全球央行的儲備大約3.5萬噸，每年的產量大約3000噸左右。按照568元人民幣每克的價格，一噸黃金大約5.68億元人民幣，全球央行黃金儲備價值20萬億人民幣，折合美元還不到3萬億美元。黃金到底能漲到多少我不知道，我只能說，牛市不言頂。

金價上漲，油價和銅價這兩個最重要的大宗商品價格自然也是水漲船高，因為金油比和金銅比本質上都是穩(wěn)定的。這就是大宗商品牛市的底層邏輯。

第二步，就是美股牛市終結，資金奪路而逃，開始橫掃資產估值洼地。

這是最重要的一步，如果說黃金的牛市，是石油美元體系裂縫的一角，而美股牛市的結束，就是新的貨幣體系誕生的號角。

這走到第二步的標志，就是港股牛市的開始。

為什么港股即將走向一波牛市？

原因很簡單，因為人民幣是石油美元之后新的貨幣體系的核心，而且中國資產目前還是全球估值洼地。

在這些中國資產中，港股的估值又是最低的。

從對沖避險的角度，美股牛市之后，大量美元儲備貨幣的去處，人民幣資產肯定是一個最重要的方向。

為什么不是歐元、日元、印度資產？因為他們現在處在高位，而且，他們也不是新的貨幣體系的核心。你可以想象，假如美元長期貶值趨勢明確，會不會有人通過港幣美元的聯系匯率制去港股掃貨？

當然會，這幾乎是必然的。

而且，在一段時間內，這個速度可能會快的讓你難以想象。美股的大牛市，還要長期高分紅，還要打造AI概念吸引全球的資金，港股不需要，現在的他，只需要一部分不是那么堅決的，美元資金。

但港股的牛市，本質上還是中國資產，尤其是中國權益資產的牛市。

所以，在這波資金紅利中，受益最大的要么是核心權重指數，比如說恒生科技指數，要么就是具有全球競爭力的核心企業(yè)。

這些企業(yè)的賽道其實一目了然，光伏、鋰電池、新能源汽車。從基本面和業(yè)績的角度看，光伏全球競爭力第一，但行業(yè)確實處于周期下行期，鋰電稍好，可成長速度放緩也是必須面對的現實。只有新能源汽車，無論是從需求還是從競爭力的角度，都處在一個急劇擴張的階段。新能源汽車賽道代表性的公司，就是比亞迪。

很多人選擇的恒生科技指數，本身代表性是不夠的，因為恒生科技指數有比亞迪電子，但是沒有汽車業(yè)務的比亞迪股份。如果讓我選擇港股指數，我更傾向于港股通科技，因為比亞迪股份的占比最高。

港股的上漲空間其實純技術的畫圖就能看到。