A股白酒股，能飲一杯無？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|陳江 來源|錦緞

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

白酒持續(xù)遭遇逆風，讓價投者備感煎熬。從2021年2月18日見頂以來，中證白酒指數(shù)已經累計下跌55%。回撤之深，在白酒行業(yè)歷史上都極為罕見。

再看估值，中證白酒最新PE僅18倍，已經回到十年之前。其中，瀘州老窖、洋河股份只有11倍多，五糧液14倍，山西汾酒17倍。

為什么資本市場如此悲觀？

01

白酒如此下殺，從邏輯上講，無非兩個方面。

一方面，2021年2月之前，市場曾瘋狂扎堆抱團，導致白酒整體估值超70倍。如今持續(xù)下跌，擠估值泡沫是一個重要因素。另一方面，則是業(yè)績增速放緩逐漸成為現(xiàn)實，且悲觀預期長期業(yè)績回歸低速。

這里，我們以山西汾酒為例來進行分析。要知道，它是最近幾年里頭部酒企中成長性最好的公司，很具有代表性。

2017—2023年，山西汾酒營收、歸母凈利潤年復合增速分別為30.8%、49%，而同期茅臺、五糧液分別為16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

圖：白酒市值TOP10業(yè)績年復合增速，來源：Wind

過去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源于兩個方面：

第一，組織變革。2017年，已經隱退的李秋喜再度掛帥出征，與山西省國資委簽了三年業(yè)績增長“軍令狀”，開啟大刀闊斧的改革，包括股權、管理、產品、渠道等方方面面。

其中，一個大動作是引入了華潤作為公司第二大股東，持股11.45%。要知道，華潤作為央企，業(yè)務涵蓋啤酒、飲用水、食品等，全國渠道資源涉獵很廣，對于山西汾酒全國化擴張助力不小。

第二，山西汾酒吃到了白酒消費升級的市場紅利。2016年，中國白酒產銷量達到歷史峰值，此后便不斷下降，到2021年已累計減少近50%。于此同時，價格持續(xù)膨脹——規(guī)模以上酒企平均噸價從4.51萬元增長至2020年的7.88萬元，累計漲幅高達75%。

消費升級背景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均價均大幅上漲，帶動盈利能力大幅提升。其中，毛利率從2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，凈利率從14.6%提升至37%。

如今，組織變革帶給經營效率提升的紅利幾近消失殆盡，宏觀環(huán)境也從消費升級變?yōu)橄M降級，過去驅動山西汾酒高增的后勁不足了。

業(yè)績表現(xiàn)上，山西汾酒已開始呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢了。今年上半年，營收227億元，同比增長19.65%，歸母凈利潤為84億元，同比增長24.27%。該利潤增速創(chuàng)下2016年以來新低。

拆分看，Q2利潤增速僅僅只有10.2%，罕見低于營收增速的17%。從產品看，Q2中高價酒/其他酒類收入分別為45.67億元、27.96億元，同比增長1.5%、58%。從這一點上看，消費降級在白酒業(yè)上也有所體現(xiàn)。

山西汾酒成長性持續(xù)放緩大概率是不可逆的趨勢。資本市場也早已經有所預料，高估值持續(xù)回落也有其必然性。

02

上一次，資本市場對白酒如此悲觀還是2013年的時候。彼時，三公消費禁令斬斷了白酒40%左右的市場需求，疊加酒鬼酒塑化劑超標、大盤跌跌不休等重大利空，白酒板塊估值一度低于10倍。

這一次，白酒業(yè)又遇到了重大經營困境，以致于估值已經回撤到十年之前。

第一，庫存風險。

三年疫情期間，酒企業(yè)績保持高速增長，似乎宏觀經濟降速、疫情導致的消費場景消失都對白酒沒有什么沖擊與影響。事實并不是這樣，因為白酒與其他眾多消費品不一樣，產品沒有有效期，業(yè)績增長可以通過持續(xù)壓貨給經銷渠道來維持。

但這終究不是長久之計，終端消費持續(xù)不振，最終反饋出來各鏈條庫存越來越大，市場價格逐步下探。

先看酒廠，存貨持續(xù)大幅攀升。從頭部六家酒企看，2020年是一個拐點，此前存貨增長斜率較為平緩，此后則大幅上升。其中，洋河股份從2019年的144億元增長至2023年的190億元，同期山西汾酒從52.6億元增長至116億元。

圖：頭部酒企存貨走勢，來源：Wind

渠道庫存有多少，無法準確知曉。我們可以從主流酒企批價去大致推測庫存狀況。

從2023年開始，白酒業(yè)大面積出現(xiàn)零批倒掛現(xiàn)象。就連最為堅挺的茅臺批價也在今年上半年出現(xiàn)了持續(xù)下跌。其中，茅臺1935批價已經大幅回落至800元左右，與出廠價齊平，大幅低于零售價的1188元，較歷史高峰的2000元回落超過60%。

此外，第八代五糧液、汾酒青花20、夢之藍M9、國窖1573、水井坊井臺、今世緣國緣四開等多款產品批價都比較疲軟。

零批倒掛現(xiàn)象已經持續(xù)一年之久，可以推測渠道庫存不容樂觀。

除此之外，白酒庫存還包括投資性庫存以及消費者庫存。其中，投資性庫存因為酒企漲價預期被打掉以及零批嚴重倒掛，會自然而然形成負反饋，有一定驅動力拋壓給市場。

綜上看，白酒整體庫存較為嚴重，批價持續(xù)疲軟。對此，包括茅臺在內的主流酒企通過減少發(fā)貨來穩(wěn)定批價，減輕渠道庫存壓力，但效果并不明顯。

其實，解決庫存問題最有利的方式是消費端起量。然而，宏觀經濟下移、消費降價等多重因素導致白酒消費萎靡不振，很難起量。

因此，白酒高庫存經營問題難解，疏通時間可能長達數(shù)年，對高端酒企的業(yè)績影響是持續(xù)的。

第二，白酒長期需求趨于下滑。

白酒消費需求與宏觀經濟密不可分。在疫情之前的20年內（2000-2019年），中國GDP平均增長9.7%。這是一個非常大的需求紅利。疫情之后，宏觀經濟增長已經降低至5%左右，并且增速會不可逆地會逐步下移。

過去很多年，房地產均是中國經濟增長的主力引擎，亦是白酒第一大王牌消費行業(yè)。要知道，房地產拉動上下游產業(yè)鏈特別之龐大，直接與間接對經濟貢獻可能占到30%-40%。這些產業(yè)門檻不高，但會產生與創(chuàng)造相當之龐大的白酒消費場景。

2021年，中國樓市見頂，此后以陡峭斜率大幅下行。2024年1-7月，商品房銷售金額達5.33萬億元，較2021年同期銳減5.3萬億元，幅度達到50%。樓市承壓，帶動上下游產業(yè)鏈景氣度持續(xù)回落，對白酒消費打擊是不小的，且影響是中長期的。

因此，白酒長期消費需求必然是趨于下行的。

第三，消費復蘇何時來。

消費預期不振大背景下，白酒價格帶整體有所下移。今年上半年，不少主流酒企都出現(xiàn)了低檔酒增速更快、占營收比重更高的情況。比如，茅臺系列酒收入占比提升至16%，五糧液其他酒產品的收入占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒類收入、舍得普通酒的增長都要高于中高端。

這樣一來，過去中高端酒企不斷搶食中低端酒企市場蛋糕的增長邏輯發(fā)生了深刻變化。那么，這也意味著中高端白酒市場占比提升會越來越難，反而中低端市占率在當前宏觀背景下還會小幅提升可能。這對龍頭酒企得業(yè)績增長是不利的。

消費不振會持續(xù)多久，沒有人能夠預料。但對于理性投資者而言，應對消費復蘇進程保持足夠謹慎。

03

2013年，白酒行業(yè)遭遇重大危機。后來，伴隨著政商消費轉向個人與商務消費，白酒走出低谷，迎來了長達數(shù)年的景氣周期。

這一次，白酒業(yè)雖然遇到的經營困境不一樣，但仍然相信可以通過時間換空間，最終走出低谷。

比如，對酒企業(yè)績、盈利能力、估值水平形成重大利空的消費降級，并不會永遠存在，應該是階段性現(xiàn)象，消費品價格體系最終會回到正常通脹水平（2%）上來。以史為鑒，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月等期間均持續(xù)滑入負值，但最終伴隨著周期回升回到了正常水平。

這一次要回歸正常狀態(tài)，可能需要等到房地產市場真正觸底開啟復蘇。

不過，酒企業(yè)績增速下臺階是必然趨勢，投資預期回報率也將不可避免地下滑，且內部會出現(xiàn)明顯分化，閉著眼睛買白酒賺錢的時代也已經一去不復返了。

當前，白酒18倍估值已經把長期、中短期業(yè)績壓力等重大利空進行了較為充分的定價，下行空間可能較為有限了。但目前市場持續(xù)陰跌，風險偏好很低，期待白酒短時間內觸底反轉也不太現(xiàn)實。

總之，做好長期抗戰(zhàn)的準備，等待白酒王者周期回歸。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞，作者：陳江